适当关注宏观经济，但对目标公司的投资决策不受宏观经济波动影响。关注宏观，主要是关注股票池公司价值驱动因素的共性特征，而不是将宏观作为投资决断因素。因此，宏观重在明晰因果以便跟踪，而不是短期预测。

二、2025年宏观形势

（一）当前经济形势

1、地产债务

2、通缩形势

3、消费降级

（二）2025年经济展望

1、2025年可能的政策组合

2、2025年可能的主要风险

附录1：宏观经济数据跟踪

附录2：消费品牌中国区营收增速跟踪

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正文

适当关注宏观经济，但对目标公司的投资决策不受宏观经济波动影响。关注宏观，主要是关注股票池公司价值驱动因素的共性特征，而不是将宏观作为投资决断因素。因此，宏观重在明晰因果以便跟踪，而不是短期预测。

（一）当前经济形势

当前中国经济的关键词是：地产债务危机、通缩、消费降级、与出口。本节主要关注地产债务、通缩形势、消费降级。

1**、地产债务**

中国房地产周期在2021年见顶。房屋新开工面积、商品房销售额、商品房销售面积2024年较2021年分别下降-63.3%、-46.8%、-47.8%，中国楼市调整不可谓不惨烈。但现在再看，地产债务问题仍是当前中国经济主要矛盾。

归纳地产债务危机传导机制，主要包括：

**①传导路径****1.**政府部门：地方政府支出收缩；社会集团消费下滑。

**楼市低迷最直接影响就是地方政府收入减少。**2024年1-11月，地方一般公共预算本级收入109628亿元，同比增长1.1%。1-11月，地方政府性基金预算本级收入38433亿元，同比下降20.2%。土地增值税4574亿元，同比下降8.1%。国有土地使用权出让收入32626亿元，同比下降22.4%。

**收入下降必然带来支出增速降低。**2024年1-11月，地方一般公共预算支出209053亿元，同比增1.9%。地方政府性基金预算支出77931亿元，同比降3.3%。1-11月，基础设施投资（不含电力）同比增4.2%（2023年5.9%）。

**同时，地方政府收支平衡压力加大，影响社会集团消费。**据信达证券测算，目前社零中居民消费约占六成，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）约占四成。2024年一季度，在地方卖地收入下降、财政压力凸显、过紧日子基调等因素影响下，社会集团消费录得1.2%的降幅；2024年上半年，社会集团消费录得0.7%的降幅，连续2个季度负增长，持续对整体消费构成较大拖累。（《中金公司：社会集团测算方法》）。

**②传导路径****2.**企业部门：地产链需求压制，部分行业产能过剩。

房地产企业资金链收紧，销售趋冷、融资受阻，导致房地产投资连续几年出现较大跌幅，2022、2023年、2024年分别下跌10%、9.6%、10.6%。同时，房地产市场低迷拖累住房相关消费表现，建材装潢等行业销售压力加大。

**③传导路径****3.**金融部门：居民房贷需求下降，居民去杠杆持续。

社融是实体经济的负债，M2是金融部门的资产，二者一体两面，都经历了同比增速下滑。截至2024年12月末，M2余额同比增长7.3%，社会融资规模同比增长8%。对实体经济发放的人民币贷款余额为252.53万亿元，同比增长7.2%。

2024年9月末居民房贷余额37.56万亿元，同比下降2.19%。居民部门的银行储蓄规模快速增加，2024年全年居民存款新增14.26万亿。3Q2024居民部门杠杆率63.2%，居民部门去杠杆进程仍在进行。

**④传导路径****4.**居民部门：居民财产性净收入增速下降；一线城市居民消费负增长。

从社会消费品零售总额数据看，增速比2023年有明显回落。2024年，社会消费品零售总额487895亿元，同比增长3.5%****，回落幅度惊人。

尤需注意的是：历史上，社零中城镇消费和乡村消费的增速差多为1个百分点左右。但从2023年下半年开始，城镇消费增速与乡村消费增速的差距就在逐渐拉大。2024年6月以来，北京、上海等一线城市社零均录得负增长，这可能是全国城乡消费的一个缩影。为何一线城市的零售数据都那么差呢？

**这既与社会集团消费萎缩有关，也与一线城市居民消费趋于谨慎有关。**2024年居民可支配收入名义增长5.3%，远低于疫情前（2019年7.9%）。从居民可支配收入的细分看，工资性收入、经营性收入的降幅并不算大。但居民人均财产性净收入降幅较大（2024年同比2.2%；2019年同比10%）。一线城市高净值人口占比较高，金融和房地产对一线城市的经济有举足轻重的影响，故在楼市和股市都比较低迷的情况下，财产性收入的增速下降对消费带来的负面影响，一线城市比三四线城市更为明显。

⑤小结，当前中国经济主要矛盾：地产动能衰竭缺口。

当前中国经济的基本国情之一，是处于地产动能衰竭、而新兴产业的兴起程度尚未能补位地产衰竭缺口的增长阶段。这一产业结构基本矛盾，有可能会困扰中国经济未来数年。本轮地产债务危机始于2020年，至今已有四年。仍需重申：房地产债务当前仍有待化解。（本节数据参考《附录1：宏观经济数据跟踪》）

2**、通缩形势**

**2024年12月，CPI同比上涨0.1%，PPI同比下降2.3%****。**截止20243Q，GDP平减指数同比值已连续6个季度为负。拉长周期看：2008年金融危机前，中国CPI一度超过8%，出现高通胀情况。随着金融危机到来，2009年CPI最低下探到-2%。随后2012-2018年，CPI在长达6年时间内保持在1%-3%水平波动。

而2023年下半年至今，CPI降至0附近水平。2024.09.06上海外滩峰会上，中国央行前行长易纲表示：“中国现在应把重点放在抵挡通缩压力上”。

**时代性or周期性？**必须要追问：30年来，中国CPI中枢不断下行，未来“零通胀”是否会是常态，对利率中枢又有何影响（时代性）？当前通缩的周期性成因是什么，2025年中国经济是否会走出通缩（周期性）？

**就周期性而言：**当前的通缩状态，主因是总需求弱于总供给，即：需求疲弱、产能过剩。从需求侧看，地方政府加杠杆能力受限、居民加杠杆意愿不足是主要问题。从供给侧看，本轮产能过剩集中在新兴产业，并非产业结构转型中需要淘汰的行业（这意味着2016年那轮供给侧结构改革的经验，在本轮周期不再适用），供给侧改革的内涵会发生转变。

**当前，中国工业品的盈利周期、库存周期、PPI周期，仍均处于周期下行阶段。**可能预示着工业类周期股仍需继续等待。2025年，中国经济能否与怎样走出通缩状态，将是最大关注点之一。

3**、消费降级**

宏观是假象，微观才有真相。从重奢品牌公司、恒隆地产内地高端商场物业收入表现看，疫情期间及2023都呈增长态势，且奢侈等级越高的品牌和物业表现越好。但在2024年，部分重奢品牌公司亚太区或中华区营收增速明显负增长，恒隆地产内地高端商场物业租赁收入也步入负增长。外资美妆品牌、中高端运动服饰品牌等公司的在华营收增速，也仍在显著放缓（参见《附录2：消费品牌中国区营收增速跟踪》）。

同时，线上拼多多市场份额的持续提升；“零食很忙”等线下折扣业态迅速兴起。我们同样需要追问？“消费降级”是时代性or周期性？

**就时代性而言：**回溯日本消失的三十年，家庭收入结构M型分化，中产阶级受损。中产是消费动力最强盛的主流群体，中产社会本质是消费社会。中产阶层陷落，必然带来消费的垮塌。中国中产占比低，影响人群可能相对低一些。

同时，“人”的变化必然引发“场”的变化，在日本消失的三十年，便利店成为零售行业中坚力量。

故此，中国阶层/收入结构的变化、零售业态的演变，都可能对消费股长期价值产生重大影响，需要我们有意识跟踪之。

（二）2025年经济展望

1**、2025年可能的政策组合**

2025年政策总基调已经很明确：加强超常规逆周期调节，更积极的财政政策+适度宽松的货币政策，稳住楼市股市。中央文件里的这几句话，表明2025年政策力度将显著大于2024年，央行将继续降准和降息，同时加大购买国债和买断式逆回购等超常规货币宽松操作。。

图：2024.09.24新政以来的政策表态

2、2025年可能的主要风险

“特朗普2.0”将诱发大级别的空头陷阱，这是2025年A股市场最难把握的风险。

附录1：宏观经济数据跟踪

图：土地出让金负增长；

基建投资增速下滑

消费下滑主因，是在一线城市。

居民财产性收入增速下滑较多

中国工业品的盈利周期、库存周期、PPI周期，仍均处于周期下行阶段

附录2：消费品牌中国区营收增速跟踪

国际高端消费品牌

轻奢/次高端消费品牌

** **

国内高端零售物业

表：恒隆地产-物业租赁–内地商场组合