邢自强 系摩根士丹利中国首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

大家上午好，欢迎来到大摩宏观策略谈，我是邢自强（Robin）。在上周，美国对全球发起了关税大冲击，对于众多个人和企业而言，这或许意味着一个历史新篇章的开启。受此影响，全球市场发生剧烈震荡，中国也未能置身事外。我们的首席策略师劳拉（Laura）和我上周刚从美国路演归来，那里可以说是此次事件的 “暴风眼”。我们十分关注美国投资者和大企业后续的发展走势，也想探究资金轮动的趋势将会指向何方。最后，我们的工业分析师钟升还会详细阐述中国的产业升级能否像 2018 年第一次贸易战那样实现 “凤凰涅槃”，成功化解此次大冲击。接下来，我先抛砖引玉。如我们在图表分析中所展示的那样，美国这一轮关税冲击使美国经济衰退的风险大幅增加，且极有可能出现滞胀式衰退，这无疑会对全球经济造成重大打击。综合其直接和间接效应，预计这会使中国的 GDP 增长面临 1.5 到 2 个百分点的下行压力。上周五，中国果断对美国加征 34% 的关税，以此强势回应。这一举措标志着中国在对美反击政策上出现了战术转变。与此前美国累计对中国加征 20% 关税时，中国采取的象征性、针对性小幅反制不同，此次中国的回应基本是等比例的，并且选择在美国经济面临衰退风险这一敏感时间点实施，从博弈论的角度来看，这无疑是谈判和博弈中的新策略。在国内需求政策方面，尽管两会已规划了近 2 万亿人民币的广义财政扩张方案，目前也在稳步推进，但面对当前关税带来的新形势，这显然是不够的。我们预计，中国将会推出力度更大的刺激政策，且实施时间会比原计划 7 月底的政治局会议大幅提前，有可能在二季度就提前推出，其中包括消费补贴、全国育儿补贴以及对科技领域的支持等一系列政策。倘若市场信心进一步恶化，对房地产的支持政策也可能会进一步强化。鉴于此次关税大冲击的现状，我们此前预测的今年 4.5% 的经济增长率面临着实质性的下行风险。大家都十分关心关税最终能否降低以及如何降低。坦率地讲，中美达成一揽子协议的前景并不乐观。在美方行政当局频繁将关税作为各类事件施压工具的背景下，推动针对个别事由的零碎式协议难度极大。也就是说，如果双方未来要达成协议，必须是全面的、涵盖各项内容的，并且要排除后续关税施压可能性的约束性协议。否则，即便中国承诺购买美国商品，或是在 TikTok 等领域达成两国妥协方案，使得关税暂时降低，但美国行政当局很可能会以中国购买委内瑞拉石油、汇率问题等其他理由再次加征关税。在这种朝令夕改、反复无常的情况下，中国自然缺乏针对个别事项做出妥协的动力。至于许多亚洲出口贸易国，是否能迅速与美国达成协议呢？事实上，不少国家，尤其是在地缘政治上对美国存在依赖的小型经济体，可能会迅速向美国提出妥协方案。然而，这些妥协方案虽能在短期内换取关税的豁免或延期，但从长期来看，并不具备可持续性。多数亚洲出口国对美国存在较大贸易顺差，以越南为例，其对美贸易顺差占本国 GDP 的 25% 左右，仅依靠增加进口购买几乎不可能实现贸易再平衡。由于美国制定关税的依据是各国对美贸易顺差幅度，所以即便这些亚洲贸易国选择妥协，美国对它们的关税在短期内可能得到延期或豁免，但长期来看，仍有反复上升的风险。值得注意的是，在美国面临滞胀式衰退的市场环境下，美元并未像以往那样，在上周三之后迅速升值，承担起国际经济 “安全避风港” 的角色。这表明此次冲击标志着上一个历史阶段的结束，严重挑战了国际经济领域长期以来美国 “一枝独秀” 的宏观叙事方式。以上是我对此次事件的短期总结，我相信市面上许多机构的分析与之可能大同小异。不过，我还想分享一下过去一周我在美国出差期间的经历。我亲历了特朗普所谓的 “解放日”，在此期间，商界和市场的反应可以用一个词来形容 ——“调整适应”。目前，市场信心低落，短期内美国企业投资意愿低迷，消费者因物价上涨消费谨慎，股市缩水带来的财富效应也抑制了消费，这使得美国滞胀甚至衰退的风险急剧上升，进而对全球经济造成严重打击。从长期来看，过去 30 年冷战后形成的美国 “例外论”“一枝独秀论” 的宏观逻辑叙事正面临重大变局。接下来，我想重点分析此次事件对中国经济和市场的影响，以及中国应采取的对策。我们通过多种方式进行分析并建言献策，认为中国的应对应当做到 “有志、有勇、有仁”，即要有勇气反击，更要有智慧对冲风险，还要有战略实现破局。因为此次关税大冲击掀开了历史新篇章，象征着冷战后美国主导的全球化贸易时代走向终结。过去 30 年的全球化进程中，表面上美国贸易逆差不断扩大，但实际上这些逆差背后的许多利润都被美国跨国企业赚取。这些企业通过资本顺差的形式将利润回流美国，投资于美国金融账户的债券和股票，进一步强化了美元体系的循环。在全球化时代，美国大企业在全球范围内寻找成本最低、利润最高的市场进行扩张，获得了丰厚的利润回报。这些汇回的美元又投入美国的债券和股票市场，推动美元总体呈趋势性走强，二者共同构建了美国 “例外论”“一枝独秀论” 的叙事逻辑。即便期间经历了如 2001 年纳斯达克泡沫破灭、2008 年金融危机以及 2020 年 3 月后的疫情冲击等诸多市场波动，资金轮动总体也未脱离美元体系，基本就是在美股和美债之间流转。美国凭借这种良性循环，不断吸引全球资本，这种情况在 2021 年之后或许达到了历史巅峰。2021 年之后的几年，美国经济和市场在疫情后的超量财政刺激以及 AI 科技革命的推动下蓬勃发展，与此同时，美国海外的几个重要投资方向，如中国和欧洲，都处于调整阶段。当时，中国正面临民营企业和房地产领域的通缩困境，艰难探索发展道路；欧洲则自 2022 年起陷入战争漩涡，在自身发展方向上迷茫徘徊。这使得美国市场在全球的霸主地位达到了前所未有的高度。然而，盛极必衰是事物发展的规律。关注我们研究的朋友或许还记得，早在 2020 年初，也就是 5 年前，我们的宏观策略团队就曾深入分析指出，有三大结构性因素将使美国经济思潮发生巨变，导致美国通胀长期居高不下。我们将这种 30 年未有之变局称为 “3T”，即贸易全球化（trade）、经济科技化和虚拟化（tech）以及收入分配偏向大企业化（titans）。这三个因素相互作用，使得美国收入分配向大企业倾斜，贫富差距不断拉大。过去二三十年，尽管美国科技企业和股票市场表现优异，但整体经济发展过程中产生的副作用逐渐显现，贫富差距问题愈发严重。从里根政府到过去的 20 多年间，劳动者在美国 GDP 分配中的占比持续下降，贫富差距不断扩大，这一问题在 2016 年后达到极致，特朗普 1.0 时代也由此开启。到了疫情期间，拜登政府试图解决这一社会问题，采取了不同的政策方向。疫情前的 “拜登经济学” 包含诸多对中低收入群体的直接财政转移支付，以及对基础设施投资的溢出效应等偏左政策，旨在解决社会问题。而特朗普 2.0 的政策纲领则延续了孤立经济保护主义的思路。我们多次提到，特朗普 2.0 时代的美国继承了一个 “两高一厚” 的经济体，与 2017 年特朗普 1.0 时代已大不相同。但特朗普仍坚持严格兑现三大政策纲领：严控移民、对外加征关税以及对内进行财政整肃。如果按照先破后立的顺序推进这些政策，经济和市场将承受巨大压力。在过去两个月，美国毅然选择推进这一策略，尤其是在关税方面。市场最初认为关税可能只是一种短期谈判手段，但如今已意识到其可能长期存在，这将彻底改变国际贸易格局，对经济和市场造成持续伤害。目前，从智库到政界，对于美国行政当局发动关税战的目的主要有两种观点，综合来看，这两种观点基本能够相互印证。其短期目的是通过极限施压，迫使贸易伙伴做出让步，获取诸如承诺购买美国商品、到美国进行制造业投资等能够吸引媒体关注的成果。在未来几个月，部分在安全战略上依赖美国的盟友国可能会宣布妥协并达成协议，以换取关税的短期延期或豁免。然而，从近期特朗普及其团队的表态可以看出，关税战的长期目的是推动制造业回流美国。从此次 “对等关税” 关税率的制定依据 —— 各国对美贸易顺差幅度，就能清晰地看出这一点。这意味着，未来许多关税可能会反复调整且长期处于上升趋势。政策的高度不确定性，将使关税对全球和美国经济的负面影响长期持续。当前，不少投资者担心，中国率先展现出反击的勇气，加征 34% 的对等关税，而其他国家可能会选择妥协，放开市场、降低壁垒以换取关税延后，这是否会使中国在关税问题上处于不利地位，受到更大的伤害。但实际上，只要深入理解美国行政当局对关税长期作用的考量，就会发现，无论亚洲国家如何妥协，都无法从根本上解决因贸易分工比较优势导致的长期对美贸易顺差问题。即便短期获得关税豁免或延期，长期来看，关税仍有反复上升的风险。因此，从美国推动再工业化、实现制造业回流的长期目标来看，其影响范围超越了单纯减少对中国的依赖，实际上对全球其他地区的冲击可能比对中国更大，尤其是在企业信心层面。过去 6 年，无论是大型跨国企业还是中国企业，都在实施 “China plus one” 策略，即选择在东南亚、墨西哥、印度、日韩等地进行组装生产，再将产品运往美国，这是一种务实的折中之举。但如今看来，这或许并非美国当局最终期望的模式，美国当局更希望实现制造业回流本土，这一变化给跨国企业带来了巨大冲击。过去六七年精心准备的缓冲策略面临失效，未来投资方向也变得迷茫。回到美国经济层面，短期内，美国面临滞胀甚至衰退的风险。主要原因有三点：企业投资意愿不足、消费者因物价上涨消费能力受限、股市下跌导致的财富效应抑制消费。这些因素不仅影响美国短期经济，还波及资本市场，促使资金在全球范围内寻求新的战略投资地。目前，欧洲暂时从中受益，其资产价格上涨，欧元也有所升值。但从中长期来看，美国的这一策略似乎回到了 80 多年前的重商主义，试图实现自给自足。这将对冷战后美国主导的全球化自由贸易体系产生巨大冲击，挑战美国长期以来 “一骑绝尘” 的 “例外论”“一枝独秀论”。美国过去 20 年依靠跨国企业利润回流、资本顺差强化美元体系循环的模式，正面临重大转折。在这一轮美国之行中，我们接触到了全球众多大型资产配置者，他们正在从战略层面重新审视自身的资产配置。此次亲历特朗普所谓的 “解放日” 前后，商界和市场的反馈表明，企业正努力在当前复杂形势下进行调整与适应。从短期来看，美国面临着滞胀甚至衰退风险上升的局面；从长期而言，美国长期以来的 “例外论” 也面临着巨大变局。过去两个月，我们反复强调，在今年这场关税冲击中，中国比拼的是谁受到的冲击相对更小。从表面上看，中国以及 “中国 + 1” 模式下的主要转口国，如越南、东南亚等地，面临美国加征的关税税率最高，所受直接影响也最大。稍后蔡志鹏博士会对此进行详细分析。然而，从心态方面来说，自 2018 年起，中国就已对贸易战的潜在威胁有所准备。从政策角度分析，我们认为北京方面目前肯定正在紧锣密鼓地开展工作，计划在未来两个月推出力度更大的刺激政策，甚至可能不再等到 7 月底的政治局会议。如果四五月份出口采购经理人指数（PMI）等先行指标以及市场动态出现显著回落，政策推进流程必然会加快。这一过程对中国实际上是有利的，因为正如前文所述，比拼的是相对受损程度。美国当前采取 “先破后立” 的策略，特朗普接手的经济体处于高通胀、高财政赤字的后周期阶段，即所谓的 “两高一厚” 状态。这种情况严重压缩了美国短期的政策调整空间，因为关税首先会推高美国国内物价，引发滞胀，使得美联储暂时不敢降息。在财政政策方面，美国国内的减税方案迟迟无法出台。由于美国司法部（DOJ）推动的联邦政府效率改革旨在削减开支，目前成效尚未显现，美国财政部门一时难以制定出减税预算。此外，美国股市下跌导致财富缩水，这一点劳拉稍后也会提及。与美国相比，中国在本轮冲击前，资产估值等各方面相对较低。而美国在疫情期间因大规模财政刺激和人工智能发展的推动，资产估值偏高，因此股市下跌带来的财富缩水对美国经济产生的负面效应更为明显。目前，美国行政当局认为这是经济调整过程中的 “阵痛”，要求民众自行应对。也就是说，所谓的 “特朗普看跌期权”（Trump put）或 “美联储看跌期权”（fat put，一种比喻政府干预稳定股市的概念）在当下并未发挥作用。此时，美国实施刺激政策的空间较为有限。而中国若能增加新的财政支出，果断降准降息，并切实投入资金支持消费和股市，将在这场经济博弈中占据优势。尽管中国也受到了经济冲击，但相较于全球其他国家和美国，所受影响相对较小。过去两个月 “东边稳定、西边动荡” 的局面已然形成。不过，我们建议要加快行动，因为时间不等人。去年，虽然我们前瞻性地预测到 9 月下旬政策会发生转向，但实际上，当时是社会民生反馈积累到一定程度，引发了对通缩问题更理性的思考与认知，才推动了 9 月底的政策转向。民生反馈需要逐步积累，存在必然的滞后性。但此次关税大冲击与以往不同，其影响程度甚至可与 2020 年二三月的疫情冲击以及 2008 年 9 月的全球金融危机相提并论。全球金融市场的震荡不会等待，双方的信心博弈也刻不容缓，因此必须争分夺秒。所以，我们建议决策层在就业和出口数据显著下滑之前，就提前启动预案，加大刺激政策的实施力度。从短期应对策略来看，中国不仅要有反击关税的勇气，更要有智慧去对冲关税带来的不利影响，而实现破局则更为关键。许多人担心，中国提出反制措施后，如果其他国家选择妥协，通过谈判降低关税，中国是否会因此受损。实际上，回顾美国最初对中国加征 20% 关税时，中国仅做出了较为温和的反制回应，整体应对态度较为耐心、平和。但如今可以看出，中美达成一揽子协议的难度较大。因为美国可能会以各种理由和方式对中国商品加征关税，即便双方就 TikTok、对美进口承诺、在美投资等事项达成协议，关税仍可能被美国用作在协议外对中国施压的工具，比如以中国从委内瑞拉购买石油、汇率问题等为由再次加征关税。因此，从目前情况来看，中国短期内确实缺乏达成一揽子协议的动力。至于越南等国提出的解决方案，正如前文所分析，即便越南主动将对美关税降至零，也难以让美国满意。因为中国对美国进口商品的关税原本就较低，美国所谓的 “对等关税” 并非依据各国对美关税幅度制定，而是基于各国对美贸易顺差幅度。从这一角度出发，越南等国很难迅速减少对美贸易顺差。由于存在贸易分工的比较优势，且越南对美贸易顺差已占其国内生产总值（GDP）的四分之一，越南不可能从美国大量进口商品以平衡贸易。即便这些国家因短期妥协做出一些承诺，暂时延缓了关税加征，但企业界，包括跨国企业和美国本土企业，对美国反复无常的关税政策和保护主义措施已失去信任。这种政策的不确定性使得企业在未来几年不敢进行投资，无论是在东南亚、墨西哥，还是在美国本土。也就是说，未来几周可能会出现个别国家率先与美国达成贸易协议的利好消息，股票市场或许也会因预期各国将跟进取消关税而短暂上涨。但就我接触到的跨国企业而言，他们已不再相信美国这种朝令夕改的政策，未来几年都不敢进行产业投资，这无疑给全球经济留下了难以磨灭的创伤。这也再次表明，中国在应对关税冲击时要有智慧，通过刺激内需、加快政策出台等措施，降低此次冲击对中国经济的影响。从战略层面来看，当前是百年一遇的重塑国际经济秩序乃至地缘政治秩序的契机。美国主动从全球化进程中退缩，走向贸易和经济孤立主义，这为中国提供了机遇。中国可以与欧亚国家共同填补美国退出后留下的市场和地缘政治空间，但在此过程中需要明确战略思维。在未来三个月的关键机遇期，趁主要欧亚经济体仍处于迷茫之际，迅速采取行动。我建议中国在应对贸易保护主义时代时，推行 “2030 重大战略”，即到 2030 年实现 “三个零” 和 “一个三零”。“三个零” 具体指，对美国以外的国家，中国将关税降至零，对外商直接投资和民营企业投资的准入限制减至零，对产业补贴降至零。“一个三零” 则是指到 2030 年，中国的消费增加 30%，即增加 3 万亿美元。我们清楚地认识到，美国未来的关税机制可能会长期存在，这将导致中国、亚洲、欧洲等出口型经济体的外贸空间受到挤压。这对中国过去 20 年以供给侧和工业制造为主导的增长模式提出了巨大挑战。中国面临着战略选择，是继续坚持供给侧立国、工业制造立国，还是更加注重内需消费，通过社会福利改革构建更平衡的经济和贸易格局？在我和劳拉出差的这一周里，与一些欧洲背景的企业和机构交流时发现，他们对中国存在担忧。他们担心在此次关税大冲击后，随着全球贸易格局的重塑，美国市场逐渐封闭，中国过剩的产能产品会大量涌入其他国家和地区，给欧洲、亚洲、南美等地带来压力。这种担忧有一定的合理性。甚至可以推断，如果中国继续坚持以供给侧为主导的外向型制造立国经济模式，未来几年，欧洲、亚洲各国可能会效仿美国，纷纷出台贸易保护主义政策，全球贸易可能会重回二战前的割裂状态。这将加大中国拓展外贸空间和对外投资的难度。因此，更为可行的路径是中国推行我们建议的 “2030 重大战略”。其中，“内需消费到 2030 年增加 30%” 这一目标，可以借鉴二战后前 30 年欧美国家的经验。当时，欧美许多国家通过加强社会保障、提升劳动力教育水平等公共服务，加快了以内需为主的经济转型。中国在这方面也有诸多可实施的改革措施，比如在全国范围内推行生育补贴政策，通过中央政府资产负债表注入资金，加强对农民工、灵活就业人员的社会保障体系建设，以此增强社会福利网络。这些措施有助于实现到 2030 年消费内需较当前增加 30% 的目标。网上一些观点认为，各国在面对美国关税霸凌时只能妥协，将美国比作全球最大的 “甲方”，其他国家是为其生产供货的 “乙方”。美国修改贸易规则如同重新招投标，“乙方” 若不接受就会吃亏。但我并不认同这种观点，这种理念过于陈旧，将中国经济长期定位为 “打工供货” 角色。实际上，“甲方”“乙方” 的角色并非固定不变，而是由形势决定。在历史发展进程中，许多曾经依靠出口导向实现经济发展的国家，如英国、美国、欧洲部分国家，在二战后的前 30 年，通过加强社会保障、劳动力再教育、升级公共服务业、提升创新价值等措施，成功实现了向内需主导型经济的转型。随着中国居民收入水平提升、发展理念转变、人口结构变化以及技术进步，决策层也在加强社会保障、劳动力教育和公共服务建设。通过推行生育补贴政策、完善农民工和灵活就业人员的社保体系等改革措施，中国能够加快向内需主导型经济的转型。到 2030 年实现消费内需较今天增加 30%，这一目标具有两层重要意义。其一，具有可行性。根据我们团队郑林和蔡志鹏博士的测算，如果中国大力推进社会保障改革，支持内需转型，到 2030 年消费内需较当前增加 30% 是能够实现的，年均增长率约为 5.4%。其二，具有战略性。目前美国每年进口商品价值约 3 万亿美元，未来其贸易保护主义政策将导致这部分市场逐渐封闭，全球将出现 3 万亿美元的需求缺口。中国当前一年的消费内需约为 10 万亿美元，占国内生产总值的一半。若未来五年消费内需增加 30%，正好增加 3 万亿美元，这一增量恰好可以填补美国贸易保护主义造成的全球需求空白，为全球各国提供市场机遇。而且，这 3 万亿美元的市场增量机会对包括中国企业在内的欧亚各国企业开放。因为 “2030 重大战略” 除了消费增量目标外，还包括另外 “三个零”，即中国在未来五年内，对全球除美国以外的国家和地区加快开放步伐，将关税降至零，对外商直接投资和民营企业的准入限制降至零，对产业的本地补贴降至零。通过这一战略，在中国扩大内需的同时，为全球其他国家提供了广阔的市场空间，以中国的内需增长弥补美国消费市场收缩带来的缺口。正如古语所说：“霸者以力服人，人服威而不怀德；王者反其道而行之，以德行人，因而无敌。” 如果中国能够成功实施这一战略，实现破局，将为全球经济发展创造新的机遇，也将为中国在未来全球经济格局中赢得更有利的地位。这是我们在美国之行后，结合对时代大变局的亲身感受，对全球经济影响以及中国应对策略的思考与建议。