一场判决之后，更该追问制造巨额债务的信贷机制

8月20日上午，许家印一审被判无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。恒大集团被罚88.2亿元，恒大地产被罚70亿元。

法院查明，2016年至2021年间，恒大集团、恒大地产及许家印通过持续性、大规模财务造假，虚增资产、隐瞒负债，实施非法吸收公众存款、集资诈骗、欺诈发行证券、违规披露重要信息等犯罪行为。恒大集团及许家印还通过行贿等手段取得金融机构控制权，违法套取信贷资金和保险资金。

这些行为不是正常的企业家判断失误，而是对他人财产权的直接侵犯。欺诈就是欺诈，侵占就是侵占。受害人的损失，应当优先得到退赔。法院也明确，退赔损失优先于罚金和没收财产的执行。

这一点，先说清楚。

因为我过去写过好几篇恒大，有《为恒大辩护》《恒大不倒的代价》《千夫所指的恒大》《恒大财富的庞氏骗局》。其中有几篇阅读量超过了10万。每次写“为恒大辩护”，总有人以为我是在替许家印辩护。

不是。

我所辩护的，是经济学常识。

许家印要为自己的欺诈、侵占和错误投资负责。但是，把一家负债近两万亿元的企业全部解释成“一个坏人太贪婪”，同样是在逃避问题。

一个人当然可以骗人，却不可能凭空变出两万亿元。恒大这头巨兽，到底是谁用钱喂大的？

一个许家印，变不出两万亿

中国恒大后来补发的2021年年报显示，2020年末，公司总负债约1.95万亿元，其中借款约7165亿元。

一个企业可以伪造报表，可以隐瞒债务，却不能伪造建楼所需的钢材、水泥、土地和劳动。它要在全国同时开上千个项目，要不断拿地、开工、销售、扩张，就必须持续获得真金白银。

钱从哪里来？

来自银行贷款、债券、信托、商票、理财产品、供应商垫资和购房者预付款。归根结底，恒大的扩张建立在一个前提上：新增信用必须源源不断。

把时间拉长，问题就更清楚了。

中国人民银行的报告显示，截至2011年6月末，全国房地产贷款余额为10.26万亿元；到2015年末，这个数字已经达到21万亿元；2020年末，又增加到49.6万亿元，占全部贷款余额的28.7%。其中，个人住房贷款余额为34.5万亿元。

不到十年，房地产贷款规模接近增长了四倍。

这49.6万亿元当然不都是坏账，也不都是非法贷款。正常的房地产开发和居民购房，本来就可以使用信用。但问题是，当信贷增长长期快于真实储蓄，当资金被持续引向某个行业，利率和资产价格就不再准确反映消费者的时间偏好与真实稀缺程度。

企业家看到的，便不再是真实的市场。

利率一旦说谎，企业家就会算错账

米塞斯反复论述过，利率不是官员任意调节经济冷热的旋钮。利率来自人的时间偏好。有人愿意少消费，把收入储蓄下来，社会才有资源进行更长周期的投资。

真实储蓄增加，利率下降，意味着消费者愿意推迟消费，企业可以放心进行更长期的生产。

但是，如果储蓄没有增加，只是银行体系扩张了信用，市场利率也会下降。企业家收到的信号是：社会上似乎出现了更多资本。

于是，原本算不过账的项目，看起来能赚钱了；原本买不起的土地，看起来值得抢了；原本需要十年才能回本的投资，因为融资便宜，也敢干了。

房地产尤其容易被信用扩张放大。

房价上涨，银行觉得抵押物更安全，于是愿意放更多贷款；贷款增加，购房能力又被抬高，房价继续上涨；地价上涨，地方卖地收入增加，更愿意扩大土地供应和城市建设；开发商看到销售和融资都在增长，又敢拿更多的地。

每个人都觉得自己做对了。

购房者觉得房价永远会涨，开发商觉得销售永远会增长，银行觉得土地和房屋永远值钱。只要新钱还在进来，昨天的坏项目就可以用今天的新债遮住，今天的窟窿又可以等明天的房价上涨来填。

这不是财富增长。这只是信用扩张制造的集体幻觉。

恒大最强的能力，不是造房子

在宽松信贷的环境中，真正决定房企规模的，往往不是谁更懂客户，也不是谁能用更低成本建出更好的房子，而是谁能获得更多土地和资金。

我在过去的文章中写过，恒大内部为什么会高度官僚化？为什么那么重视排场、口号、会议和层级？因为它的成功越来越不依赖消费者选择，而依赖融资规模和资源关系。

靠消费者赚钱的企业，必须研究产品、降低成本、改进流程、尊重员工和供应商。客户不满意，它就会亏损。

靠新增信贷扩张的企业，最重要的能力却变成了融资、拿地和维持规模。只要借得到钱，产品差一点、管理浪费一点、供应商账期长一点，好像都能被增长掩盖。

法院本次认定，恒大集团及许家印通过行贿取得金融机构控制权，并违法套取信贷资金、保险资金。这不是普通意义上的“会融资”，而是犯罪。但它也以最极端的方式揭示了一个事实：当资金不是通过市场化的风险定价配置，而是与权力、关系和隐性担保捆在一起，企业竞争的方向就会改变。

企业不再争取客户，而是争取信贷；不再积累利润，而是扩大负债；不再担心投资失败，而是担心下一笔钱来得不够快。

这样的环境，当然会筛选出恒大。

宽松时都是天才，收紧后全成骗子

2020年，房地产融资的“三条红线”开始试点。此后，房地产信贷逐步收紧。恒大的资金链很快断裂。

于是有人说，恒大是被“三条红线”搞死的。

这句话只说对了一半。

突然用行政手段收紧信贷，当然会对已经形成的生产结构造成第二次冲击。许多正在建设的项目不可能一夜停下，钢筋绑了一半，贷款却没了，损失只会更大。政策先把油门踩到底，再突然踩死刹车，当然会把车上的所有人甩出去。

但不能因此倒果为因。

一个企业只要停止新增借款就活不下去，说明它过去的利润和规模，本来就有相当部分建立在错误信号上。收紧信贷只是刺破泡沫，不是制造了此前的错误投资。

真正的问题，是利率和信贷从来没有交给市场。

宽松时，资金被鼓励涌向房地产；泡沫太大时，又用行政指标突然切断。企业家不得不猜政策、赌窗口、抢规模，而不是老老实实计算消费者愿意为产品支付多少钱。

一放一收，都是干预。前一次制造繁荣幻觉，后一次集中引爆损失。

判一个许家印，解决不了信用扩张

许家印被判无期，很多人觉得恒大的故事终于结束了。

其实没有。

刑事判决可以追究具体犯罪，却不能恢复已经浪费的资本。许家印坐多少年牢，都不会自动变出钢材、水泥和现金，把所有烂尾楼建完；没收多少财产，也未必足以填平所有债务。

对具体受害人，当然要尽量追缴、退赔。产权的原则很简单：谁侵犯了他人的财产，谁就承担责任；能够追回的财产，应优先返还受害人。

但这不等于再开闸放水，更不等于用纳税人的钱救股东、救债权人、救经营失败者。

如果为了消化恒大的损失，再制造一轮宽松信贷，损失并没有消失，只是被转移了。它可能变成货币购买力下降，变成银行坏账，变成公共资金负担，最后由那些从未买过恒大房子、从未持有恒大债券的人共同承担。

这才是最不公平的地方。

罗斯巴德对信用扩张的批评，核心正在这里：银行体系在央行垄断和最后贷款人机制的保护下，可以创造超过真实储蓄的信用；最早得到新资金的人先购买资产，享受价格尚未普遍上涨的好处，而普通工薪者往往最后拿到钱，却要面对更高的房价和生活成本。

繁荣时，收益被少数人拿走；崩溃时，损失却要求全社会分担。

这不是市场经济。

真正的资本，只能来自储蓄

社会要建设更多房屋，靠的不是贷款数字变大，而是有人减少当期消费，积累出钢材、机械、技术和生活资料，让工人可以在房屋建成并出售以前持续生产。

这就是储蓄形成资本的过程。

信用可以转移资本，却不能创造资本。把银行账户里的数字增加一万亿元，不会让社会凭空多出一万吨钢材，也不会多出一万名熟练工程师。它只会让更多人拿着货币去争抢原有资源，抬高价格，并把资源引向本来不该开工的项目。

真正健康的信贷，必须建立在真实储蓄、真实风险和真实责任之上。利率由资金供求决定，银行放错贷款由银行和股东承担，债权人判断错误由债权人承担，开发商投资失败就退出市场。只有损失不能转嫁，贷款人才会认真审查，企业家才会认真计算。

市场出清并不残酷。把错误继续掩盖，把损失推给无关的人，才是真正的残酷。

我多年前写恒大时说过：只要用债务推动繁荣的逻辑不变，就算没有恒大，也会有A大、B大、X大。

今天，许家印被判无期，他个人的账开始清算了。

但宽松信贷的账，还没有算完。

如果人们看完新闻，只得到一个“坏人终于被惩罚”的结论，却仍然相信低利率可以创造繁荣、放水可以拯救楼市、债务可以代替储蓄，那么下一家恒大，可能已经在路上。

一个社会不会因为更会借钱而富裕。它只会因为更多储蓄、更快的资本积累，以及企业家持续为消费者创造价值而富裕。

别只问许家印为什么敢借那么多。

更要问：为什么曾经有那么多钱，可以让他借？