潘石屹今天发布了一篇长文《我的反思》，讲述了中国房地产市场从起步到泡沫、从泡沫到陨落的历史进程，并且谈到了土地财政、加杠杆、庞氏骗局等经济学观点。作为业内人士，他写了一篇非常好的了解房地产市场为什么由盛转衰的科普文，从经济学角度看，就是托马斯·索维尔《房地产的繁荣与萧条》的通俗版本，是理解奥地利学派商业周期理论的活教材。

当然，他谈得很克制，他也不是研究经济学的，因此在揭示房地产泡沫的成因上，仍然没有触及根本。

但是他的确是顶级聪明的人，他就是文章中谈到“能离场的永远只是少数”中的那个少数。他在别人贪婪时节制，在别人狂热时清醒，在别人信心满满时窥见了危机的来临，于是从泡沫中全身而退。

许家印就没有他聪明，要是他懂得一点奥地利学派，知道及时收手，就不至于身陷囹圄。当然，这很难，我们后文会谈到。

简要说来，这场房地产危机的本质，与美国的次贷危机一模一样，只是在细节上有所不同。

把房地产市场的大起大落归结为开放商和炒房客的贪婪，是只看见现象没看到本质，批错了对象。房地产市场的繁荣与萧条，就是商业周期理论在现实中的反映，我们必须明确指出：商业周期，是一个货币现象。因此，房地产泡沫的形成与破裂，是信贷扩张、人为压低利率的结果。

只有谁有能力创造货币、扩张信贷、压低利率呢？这不用我挑明说。

所以这场危机的真正罪魁祸首，是很清楚的。

潘的文章谈到：

荒唐的事情开始发生：有些房地产商和银行联手搞5%的首付，也就是说，借的钱是自己掏的钱的19倍。更荒唐的是，有人提出了 “零首付”……我的观点是：零首付的杠杆是无穷大，一分钱不掏就能买房，全是拿别人的钱在赌，风险没了底。

地方需要增长，银行需要放贷，企业需要卖房，大家实在太着急了，杠杆就这样被一层一层加了上去。

这跟美国次贷危机是一模一样的。

为什么叫“次贷”危机呢？

次级贷款。即偿还能力堪忧的贷款。有些黑人，根本就没有偿还能力，信用记录欠佳，银行也给放贷，也给降低首付比例，只要签一张承诺书说我将来给你还，贷款就放出去了。所以，这是“谎言贷款”。

为什么银行业会放弃金融审慎原则，连借款人的财务状况都不了解，就敢把贷款放出去呢？

因为“地方需要增长”——要政绩。美国政府要实施“所有权计划”，要实现“居者有其屋”，支持、鼓励、要求银行放贷给这些人。他们连10%的首付都交不起怎么办呢？美国政府给补贴，“零元购”。

哪家银行若是坚持审慎原则不愿意放贷给这些次级贷款人呢？美国政府有考核指标，必须放，否则政绩无法实现。而由于这些次级贷款人很多都是贫困的黑人，这就很容易把一个经济问题转化为道德问题：你是不是种族歧视？所以银行只能乖乖放贷，否则顶上种族歧视的大帽子，就是社死。

银行也不傻，它愿意放贷，当然也基于另一个重要原因，它们认为总有人会为自己托底。开始是房利美和房地美这两家美国国企。银行为了降低风险，把各种贷款打包成证券出售，两房来收购；两房又一通操作，把资产证券化，投资银行收购，例如雷曼兄弟。最后，它们还有更大的靠山，那就是美联储，这是最终贷款机构，一旦银行和两房都撑不住，美联储会出手注资救市。这就是华尔街银行家门的底气。

看起来很完美不是吗？

然而它建立在一个虚幻的基础之上，它要求房价必须一直上涨，这样，那些没有偿还能力的黑人、以及炒家们拿到房子后，转手卖掉就不但可以还掉贷款，还能赚一大笔。只要房价预期不变，接盘侠一直存在，那么这个游戏就一直能玩下去。这就是潘石屹讲的击鼓传花，庞氏骗局。

但是一旦房屋需求下降，房价下跌，银行不良贷款聚集不敢再放贷，就迎来拐点。只要一个环节还不上款，整个链条就断了。次贷危机由此爆发，雷曼时刻降临，房子成了烂尾，数百万人由此破产。

潘石屹讲了这个模式：

开发商靠预售回款活着，用今天卖房的钱填昨天的窟窿；企业靠不断借新钱还旧债周转；地方政府靠卖地过日子，主观上就倾向于推高地价；购房者相信房价会一直涨，买房不是为了住，是为了转手赚钱。

这个模式里面有一个最核心的环节：为什么银行可以不断地放贷呢？

在一个正常的金融体系中，银行发挥着至关重要的信用交易功能，它将吸收的存款贷放给急需资金的人，收取利息。作为一个最基本的民商事契约规则，你有多少钱，才能放出去多少贷款。这对银行的放款能力，施加了严格的限制。

金库里有一万吨黄金，那你就只能发行一万吨黄金的货币凭证，这些拿到黄金货币凭证的人随时可以无条件支取。这就是100%准备金银行制度。

如果你发行了两万吨凭证，那么就有一万吨并不是货币凭证了，而是信用媒介。很显然，当这些人一块儿来提取黄金时，银行立即破产。这就是部分准备金银行制度。

部准银行制度若是没有终极的权力保护，是天然地不稳定的。

但是当国家垄断货币发行，实行法定不兑现纸币制度——不能凭借纸币提取黄金，成立中央银行，让各家银行成为卡特尔，实行同步扩张的时候，一切就发生了逆转。

这时候，纸币失去锚定，是可以无限印刷的，货币数额是可以在存款账户上随便填的。理论上，可以无限放贷，只受银行存款准备金率的约束。

这时候银行贷款是怎么放出去的呢？

无中生有。

假如存款准备金率是10%，即货币乘数为10，一家银行有1个亿的存款，那么理论上，它可以将贷款扩张到10个亿。

这就是开发商可以源源不断地从银行贷款、借新还旧、可以不断降低首付比例放贷的根源。

本来，社会上有10个亿的储蓄，分别属于ABC，那么EFG要借钱，不可能超过10个亿，他们把这些钱借走以后，ABC所能支配的钱必然减少。一共只有这么多资源，你用在这里，就用不到别处，你使用的资源多了，别处能使用的资源必然减少。

但是部准银行无中生有的信贷创造，则让人们以为有100亿的储蓄可以调用。但是真实的资源并没有增加，只是货币数量增加了，那些拿到信贷信贷资金的人，购买力增强，开启买买买模式，将稀缺资源从别处转移到了自己的生产过程中，其他领域的资源发生了短缺。

所以信贷扩张政策无视了经济的核心事实：稀缺性。增加信贷资金，并不会创造真实的资源，它只不过是一种资源的转移。

当信贷扩张，利率被压低，企业家这个时候就会大肆扩张，不断延长生产结构，将资源投资到远离消费端的资本品生产中。因为利率是资源跨期配置的风向标，决定了你可以把多少资源从当下转移到远期的未来投资之中，而不影响当下满足。低利率意味着那些过去无利可图的生产过程，现在变得有利可图。

开发商开始大举扩张，经济一片繁荣景象。可是不要忘记，这一切都建立在没有真实储蓄的基础之上，并没有那么多的真实储蓄可供他们调用，消费者也没有那么大的需求，他们并不希望消费品行业的资源被调走用于较长时间的资本品生产，影响他们的满足。这实际上也是消费者对这些企业家扭曲生产结构投下的反对票，他们要求生产结构回归正常。于是开发商发现，地基打得太大，没有那么多原材料，实现扩张在物质上已经变得不可能。

他们这个时候需要更多的信贷资金，才能继续活下去。但是更多的信贷需求拉高了利率，仅是利息，就会压垮他们；银行也不敢持续不断地放贷，否则会引发破产风险，因此收紧信贷。这就是越是“钱多”的时候，企业反而越是“缺钱”的原因。

这时，萧条就会来临：烂尾了。

没有前期的信贷扩张，就不会有后期的信贷收缩。前期信贷扩张制造的繁荣，不是过度投资，而就是错误投资，本身就不该有，是有害的；后期的萧条，才是经济回归正常，是有益的。

必须允许市场对过去的错误投资予以清算，该破产破产，该倒闭倒闭，回归消费者偏好的生产结构，让价格自由波动，经济才能启动复苏的进程。这世界上没有不应当破产的企业，包括银行。

如果这个时候，再给那些错误投资注资输血，不让它倒闭，不让它降价，那就是鼓励错误的生产继续，将稀缺资源一直绑定在错误的结构中难以释放，市场就无法实现出清。那么后果就是，将延长萧条，加剧危机，导致未来清算的难度更大、损失更大，所有人都将为此付出巨大代价。

以上，就是房地产的繁荣与萧条的经济学叙事，它早已被奥地利学派商业周期理论所准确揭示和预见。商业周期是现代中央银行、法定不兑现纸币和部分准备金制度下，信贷扩张和人为压低利率导致的。

潘石屹说：

专家和政府也意识到了问题的严重性。但在相当长一段时间里，焦点都放在 “房价上涨过快” 上。

房价为什么上涨过快呢？

除了城市化进程导致的需求旺盛这一市场因素外，最重要的外部干预因素还是由于货币扩张。

货币供应增长的速度，远远超过了物质财货供应的速度，货币供给没有被货币需求吸收，物价当然上涨。

所以，不断限制房价，就像人发烧了，不去诊断病因，却试图管住温度计，这是徒劳的。因此我们看到，那些年，不断管制房价，房价却节节攀升。经济学原理，是对那些妄自尊大者的严峻挑战。

把房价上涨的原因归结为开发商和炒房客，是惯用的转移视线的手法。它让人们忘记了房价上涨的根源，是货币供给扩张。

现在房价连续下跌，只是由于原来的房价在货币因素的推动下上涨得不正常，它本来就不应该那么高。

那些早期买房的人，收获了通货膨胀导致的房价上涨的益处。正如潘石屹所讲，一个房票5万，转手就是10万。100万买的房，过不了几年就值500万。了解货币坎蒂隆效应这一基本的货币原理的人就知道，谁越是靠近货币源头，越是早拿到新增信贷，谁就能收割通胀利益。

那些年贷款买房的人，就是靠近货币源头的人，贷到就是赚到，他们可以用“轻货币”偿还“重货币”。因为信贷扩张在持续，拿到新增信贷的人，在物价尚未上涨时购买，由此推高了房价，而那些后拿到信贷资金或者没有拿到的人，则眼睁睁地看着自己的储蓄缩水，并且在房价上涨之后购买。所以，通胀引发的并不是“价格水平”的同时同比例上涨，而是“价格革命”——相对价格结构的变化。这个过程实现了购买力的秘密转移，贷款买房的人之所以赚钱了，是因为他们客观上转移了没有贷款买房的人的财富。

而谁是最终的货币源头呢？当然是印钞机。掌控印钞机的人，转移了所有人的财富。因此通胀是一种秘密的税收。

现在抱怨房价下跌的人、希望继续放水拉高房价的人，就是潘石屹说的“没有离场的人。”击鼓传花的游戏，到他们这里没有接手的了，砸在了他们手里。

许老板，也是那个没有来得及离场的人。

那么现在还有一个问题需要回答：如果商人们都懂得了奥地利学派商业周期理论，是不是就没有商业周期了？

这是一个非常好的问题。因为，既然企业家在组织经济，企业家的主要才能就是预测未来，怎么在商业周期的繁荣阶段，就能犯集体性的错误，纷纷进行错误的投资呢？

我们的回答是：即便所有商人都知道商业周期理论，只要宏观上发生信贷扩张和人为压低利率，商业周期照样会发生。

这是因为：

首先，商人没有办法判断被压低的利率究竟偏离了市场了利率多少。不论利率低于正常的市场利率多少，都会发生生产结构的错误延长和错误投资，只看程度的大小。

其次，商人也根本无法区分，以较低的利率获取的信贷资金，到底是来自于真实储蓄还是信贷扩张。事实上，这正是部准银行欺诈术得以成立的前提，如果货币凭证（可以随时兑现）和信用媒介（无法兑现）被明确区分，那么将没有人愿意接受无法兑现的信用媒介。

第三，信贷扩张、人为压低利率，系统性地奖赏错误投资。谁越是能拿到信贷资金，盲目扩张，谁就反而越是受益；谁不这样搞，反而会在货币坎蒂隆效应下成为被剥夺者而吃亏，甚至被淘汰。这开启了一场竞相劫掠的游戏，因此赫苏斯·韦尔塔·德索托称信贷扩张为一场“公地悲剧”。

第四，即便都有了理性预期，但是仍然会扭曲生产结构。如果所有商人都预期到通胀，那么价格的调整就会提前发生，最终同样会产生相对价格结构和收入分配关系的变化。就好比如果人们都预期到后天面粉的价格会大涨，那么面粉价格相对于其他商品价格的上涨将会更快发生，因为今天晚上到明天，人们就会马上冲出去购买面粉，那么面粉价格的上涨将不等后天就会发生，生产结构的扭曲必然发生。

潘石屹最后讲了启示，那就是要讲诚信。

他说，

企业经营失败也不可怕 —— 只要守住诚信的底线，最坏的结果是公司破产，损失主要由自己承担，对他人、对经济、对社会不会造成这么大的伤害。

换言之，他没有说出的更核心的问题是：通胀造成的结果是，一部分人受益，一部分人受损，最终酿成商业周期和经济停滞，全社会都要为其买单。

我赞同他说的，要讲诚信。

市场中的个体，有很多不讲诚信的，这一点我们坚决反对，必然严厉惩罚。但是市场有优胜劣汰的机制，那些不讲诚信的商人，可以骗得一时，不能骗得一世。另外，市场中的欺骗行为，总是个案的，带来的危害总是有限的。

我们不能忘记房间里的大象，看不到那最不诚信的、普遍而又长期的欺骗存在。

最应当讲诚信的，是货币。

通胀，是当今世界最不诚信的事情，一切经济衰退、道德溃败、战争和冲突扩大化，都可以在通胀中找到源头。

你不能无中生有地创造货币，让同一财产有了两个所有人，这是欺诈。你不能通过信贷扩张的办法稀释人们的储蓄，征收隐性的税收，实现财富的秘密转移。你不能通过通胀的方式改变市场的生产-收入关系，让那些不事生产的人就可以取得巨额财富，而让那些诚实生产、节俭储蓄的人因此吃亏。

只有回归健全货币——金本位，才能实现诚实货币的目标。

金本位的最大优势就在于，它是自由市场选择的货币，可以让货币脱离权力的控制，对货币扩张实施严格的限制，由此避免了隐性盗窃和财富转移。也只有100%准备金的金本位，才能避免反复发作的商业周期。

自由市场，与诚实货币密不可分，没有货币这个宏观领域的自由，微观领域的自由就不可能。

没有货币领域的诚实，也就不可能有商业的诚实。通货膨胀让人们不把心思用在诚实生产、服务公众上，而是用在了如何靠近权力和货币的源头，如何投机取巧上，如何窃取他人财富上；它为“福利+战争型国家”提供了源源不断的支持。它是对整个社会道德的严重戕害。