最近几年，日本股市涨得非常夸张。

2021年年初，日经225指数大约是27258点。到了2026年10月7日，已经涨到70036点。也就是说，五年多时间，日本股市上涨了约157%。

但如果你是一个中国投资者，只看日经指数，很容易产生错觉。

因为与此同时，日元也在持续贬值。

2021年年初，100日元大约可以兑换6.33元人民币，而现在只有4.24元左右。也就是说，日元兑人民币贬值了约33%。

所以，一个中国投资者从2021年初买入日本股市，到现在并不是赚了157%。

假设2021年投入100元，股市上涨157%以后，变成257元。但由于日元又贬值了33%，这257元还要乘以67%，最后大约只剩172元。

也就是说，对于人民币投资者来说，这段时间日本股市实际上涨了约72%。

这就出现了一个非常有意思的问题：

为什么日本股市可以在日元大幅贬值的同时，不断上涨？

答案要从日本长期实行的超低利率政策说起。

日本从1990年代后期开始经历了长达十多年的持续性通缩。日本央行认为，长期通缩会压缩企业利润、增加债务的实际负担，并形成‘价格和工资不会上涨’的通缩预期。因此，从2013年开始，日本央行实施大规模货币宽松，并把2%的通胀率设为价格稳定目标。

2016年，日本央行把短期政策利率压到负0.1%，同时通过收益率曲线控制，把10年期日本国债收益率目标压在接近0%的水平。也就是说，日本不仅把短期资金价格压得非常低，连长期资金的价格也被央行强力压制。

直到2024年3月，日本央行才结束负利率和收益率曲线控制，当时把短期利率调整到0到0.1%左右。

换句话说，日本金融市场在相当长的一段时间里，实际上生活在一个极其便宜的资金环境中。

而人为压低利率，会产生一系列连锁反应。

第一，借钱变便宜。

企业融资成本下降，房地产贷款成本下降，投资者进行杠杆投资的成本也下降。

第二，存钱的收益下降。

如果银行存款几乎没有利息，国债收益率也非常低，那么资金自然会寻找其他能够获得收益的资产。

于是股票、房地产等资产就会受到资金追捧。

这其实很好理解。

假设一家公司一年能够赚100亿日元。

如果市场要求10%的投资回报，那么它可能值1000亿。

如果利率下降，投资者要求的回报率下降到5%，那么同样100亿利润，对应的估值就可能变成2000亿。

公司没有多生产一辆汽车，没有多卖一杯咖啡，利润甚至没有发生变化，仅仅因为资金价格下降，资产估值就可能上涨。

房地产也是一样。

低利率降低了购房者的融资成本，提高了贷款能力。

原来只能借5000万日元的人，现在可能敢借7000万。

买房人的支付能力提高，房地产价格自然容易上涨。

日本现在的房地产市场也确实正在上涨。

日本国土交通省2026年的地价公示显示，全国平均住宅地、商业地和全用途地价已经连续5年上涨；东京圈、大阪圈等三大都市圈的上涨幅度进一步扩大。

所以，日本过去十几年形成了一条非常清晰的链条：

低利率 → 廉价信贷 → 资产需求增加 → 股票和房地产上涨。

但这里有一个经常被忽略的问题：

资产价格上涨，不等于社会财富增加。

一套房子原来价值5000万日元，现在涨到8000万，并不意味着日本社会凭空多出了3000万日元的房屋。

房子还是那套房子。

只是它的市场价格发生了变化。

股票也是一样。

一家公司股票从1000日元涨到2000日元，并不意味着日本社会突然多生产了一倍的商品。

如果股价上涨是因为企业真正提高了生产率、增加了利润、积累了更多资本，那么这部分上涨可以对应真实财富的增加。

但如果只是因为利率下降、资金增加、投资者愿意接受更低的回报率，那么其中相当一部分只是资产价格重估。

这就是为什么不能简单地说：

“日本股市涨了157%，所以日本人变富了157%。”

这两个概念完全不同。

真正的社会财富，最终还是来自生产。

工厂更多了，机器更多了，技术进步了，企业生产效率提高了，能够生产更多商品和服务，这才是财富真正增加。

如果只是把股票和房子的价格推高，社会并不会因此凭空多出更多汽车、住房、食品和医疗服务。

当然，日本股市这轮上涨也绝不是单纯靠低利率。

还有一个非常重要的因素，就是日元贬值。

过去几年，日本与美国之间巨大的利率差，使日元承受了明显的贬值压力。

日元贬值以后，日本出口企业把海外赚到的美元、欧元等收入换算成日元时，账面收入和利润会明显增加。

比如一家日本企业在海外赚了10亿美元。

假设汇率是1美元兑100日元，它换回来1000亿日元。

如果日元贬值到1美元兑150日元，同样的10亿美元，换回来就是1500亿日元。

企业没有多卖一件商品，仅仅因为汇率变化，日元计价的收入就增加了50%。

这会直接改善很多日本大型出口企业的财务数据，也会进一步推高股票估值。

所以，日本股市这轮上涨，其实是几个因素叠加在一起：

长期低利率推动资产估值；

日元贬值推高出口企业的日元计价利润；

企业治理改革推动回购和分红；

日本企业盈利能力改善；

海外资金持续进入日本股市。

这些因素共同作用，最终形成了今天的日本股市。

但如果从更深一层来看，日本这个案例真正值得关注的，并不是“日经指数为什么涨了”，而是：

货币政策可以非常容易地改变资产价格，却不能直接创造真实财富。

央行可以把利率压低，可以增加流动性，可以让融资变得便宜，也可以通过资产购买直接影响金融市场。

这些政策确实能够让股票、房地产等资产价格上涨。

但最终，市场还是要面对一个问题：

这些资产价格上涨背后，到底有没有相应的真实资本积累和生产率提高？

如果有，那么资产上涨背后存在真实财富增长。

如果没有，那么上涨的很大一部分就只是金融资产的重新定价。

所以，日本股市过去五年上涨约157%，而日元兑人民币却贬值约33%，这两个数字放在一起看，反而更有意思。

它告诉我们：

股市上涨和货币升值，从来不是一回事；资产价格上涨和社会财富增加，也不是一回事。

真正决定一个社会长期富裕程度的，最终不是股票指数有多少点，而是这个社会到底能生产多少有价值的商品和服务，以及生产这些东西的效率究竟提高了多少。