日本是二十世纪经济奇迹的典范，也是二十一世纪经济停滞的原型。

从1955年到1985年，这个岛国的实际GDP年均增长率超过6%，在四十年的时间里完成了从战败废墟到世界第二大经济体的跃迁。

然而，从1990年到2024年，日本的平均增长率不足1%，物价水平累计上涨不到10%，名义GDP几乎原地踏步。

这段历史被称作失落的三十年。

失落的三十年中，日本政府对市场干预力度最大的就是货币政策。

日本银行在这段时期实施了人类金融史上最持久、最多样化的通货再膨胀实验。

连续降息至零，量化宽松，收益率曲线控制，ETF购买，负利率——几乎所有后来被美联储与欧洲央行采用的非常规工具，都在日本率先试用。

这些政策的共同目标是阻止通货紧缩。

然而，政策的结果与预期截然相反。

尽管日本央行资产负债表扩张了超过二十倍，尽管政府债务累积至GDP的260%，通货紧缩的压力从未真正消散。

物价偶尔小幅上涨，随即重返零值附近。经济偶尔短暂复苏，随即陷入更深的停滞。

这是一个悖论。

如果通货膨胀是刺激经济的有效工具，为什么日本用了三十年、动用了所有工具，仍然无法摆脱通缩阴影？

问题的答案是，日本从未真正面对通货紧缩。

它面对的是对通货紧缩的恐惧，以及这种恐惧所催生的一系列政策干预。

每一次通缩迹象出现，日本银行都启动新一轮货币扩张；每一次货币扩张，都延缓了对泡沫时期错误投资的清算；每一次延缓，都使生产结构的扭曲更加根深蒂固。

最终，日本陷入了一个自我强化的循环。

日本国民及政府对通货紧缩的恐惧导致通货膨胀政策，通货膨胀政策制造出必须依赖持续通胀才能生存的僵尸企业，僵尸企业的存在使任何真正的通缩变得不可承受，于是更强烈的通胀政策成为必需。

这个循环不是经济规律的自然产物，而是政策选择的累积后果。

日本本可以在1990年让泡沫破裂后的通缩完成其净化功能，如同瑞士在1970年代所做的那样。

它本可以像瑞典在1990年代那样，让银行体系接受彻底清算，让资源从低效部门释放给高效部门。

但它选择了第三条道路，也就是用通货膨胀对抗通货紧缩，用债务扩张掩盖债务问题，用政府信用替代市场清算。

三十年后的今天，日本的教训为所有国家提供了警示。

美国、欧洲、英国，甚至包括中国正走在相似的道路上。

它们的债务水平、央行资产负债表规模、利率政策空间，都与1990年代的日本惊人地相似。

这一幕也将在日本发生过。这一幕正在全球各地发生。

理解日本案例，是关乎所有法币体系下普通人切身利益的生存课题。

这篇文章将解剖日本政府不敢通缩的决策逻辑，追踪僵尸企业的形成机制，揭示结构性陷阱的真实面目，并从比较视野评估其他国家，特别是中国重蹈覆辙的可能性。

在日本发生的一切，甚至日本政府这三十年来的政策，你会发现，有一部分，你是如此的熟悉。

文章长1.3万字，有时间就慢慢读，没时间没兴趣就可以直接划走。

一、泡沫的遗产

1985年9月22日，美国、日本、西德、法国、英国五国财政部长与央行行长在纽约广场饭店签署《广场协议》。

协议的核心内容是协调干预外汇市场，促使美元对日元与德国马克贬值。在此后两年里，日元兑美元汇率从240升至120，升值幅度达100%。

日元升值对日本出口产业构成严重冲击。

为缓解升值带来的经济放缓压力，日本银行从1986年开始连续降息。

贴现率在1986年1月至1987年2月间从5%降至2.5%的历史低位。

与此同时，日本政府启动大规模公共投资计划，财政政策同步扩张。

货币政策与财政政策的双重刺激催生了日本历史上最壮观的资产价格泡沫。

日经225指数从1985年的12000点上涨至1989年底的38915点，累计涨幅超过220%。

全国城市土地价格在1985年至1990年间上涨约150%，东京银座商业区地价一度达到每平方米1亿日元的天价。

按当时市值计算，日本皇室占地面积的估值相当于整个加利福尼亚州。

泡沫的形成机制是什么？

低利率政策使信贷成本低于均衡水平，企业家与投资者被诱导延长生产结构、增加杠杆、投机资产。资源从消费品生产部门流向资本品与资产市场。

由于日本还是一个制造业生产大国，而整个东亚国家是当时全球唯一生产迅速扩大的地区，所以，在当时消费物价涨幅温和，掩盖了资产价格的剧烈膨胀。

政府只统计物价，而不是货币超发程度，因此，这种非科学的通货膨胀的统计指标保持稳定，货币当局据此判断政策合宜。

然而，真实经济的扭曲程度远超统计数字所能反映。

大量信贷资金流入房地产市场，企业通过各种金融投机活动获取的利润远超主营业务。

还记得在中国这一轮泡沫之前流传的办厂不如买套房的说法吗？其实是一样的情况。

制造业企业将闲置资金投入股市与楼市，银行以不断上涨的土地为抵押发放新贷款。

整个经济体系建立在资产价格永远上涨的预期之上。

1990年，这一预期被打破。

日本银行察觉到资产泡沫的严重性，开始收紧货币政策。

贴现率从1989年5月至1990年8月间从2.5%上调至6%。

大藏省出台房地产融资总量控制措施，可想而知，资产价格应声崩溃，读者们也算亲历过了。

日经指数在1990年下跌40%，1992年进一步跌破15000点。

土地价格从1991年开始持续下跌，此后十五年从未回升至泡沫高点的一半水平。

泡沫破裂后的日本经济处于何种状态？

这是理解后续政策选择的关键问题。

从真实产出角度看，1990年日本并未陷入大萧条式的生产崩溃。

1991年实际GDP增长3.6%，1992年增长1.0%，1993年增长0.3%。

失业率从2.1%缓慢上升至1994年的2.9%。

工业生产指数在1991年达到峰值后温和回落。

这些数据与1929年至1933年美国工业产出下降46%的幅度完全不可同日而语。

从资源配置角度看，泡沫破裂暴露了此前十年积累的严重错配。

大量投资于商业地产、休闲设施、海外度假村的企业面临收入无法覆盖利息支出的困境。

银行体系中堆积着以泡沫时期高价土地为抵押的贷款。建筑业、房地产业、非银行金融机构吸纳了过剩的劳动力与资本。

因此，1990年日本经济本应该是需要一次资产价格重估与债务清理。

这不是生产能力的永久性损失。

很多人害怕通缩时的企业破产，但他们没有想过，厂房并没有消失，机器也没有化为乌有，作为经济生产的工具，依然存在，生产力并没有消失，只不过，最惨的是那些错误投资的企业家个人以及在泡沫中购入房产的个人。

萧条（通缩）会将这些资产，从高杠杆者手里转移到更稳健的投资者和企业家手里。

整个社会的生产力，并不会消失。

这是泡沫时期错误投资的必然清算。

萧条阶段的功能正是将资源从不可持续的用途中释放出来，重新配置到能够满足消费者真实偏好的生产活动中。

如果允许通货紧缩完成其工作，破产企业将被清算，银行坏账将被核销，部分银行会倒闭，部分储户会受损失，土地价格将跌至能够产生正现金流的水平。

在此过程中，手持现金的审慎投资者可以低价购入资产，新进入者可以绕过既成势力进入市场。

经过三至五年的调整，经济将恢复健康增长的基础。

然而，日本的政策选择走向了完全相反的方向。

二、政策转向

1991年7月，日本银行开始降息。

这是政策转向的第一个信号。此后十年间，贴现率从6%一路降至0.1%，创下人类货币史的最低纪录。

降息的逻辑是，降低企业融资成本，缓解债务压力，刺激投资与消费，阻止物价下跌。

这一逻辑看似合理，却忽略了问题的根本性质。

1990年代初日本面临的不是普通的经济衰退，而是资产负债表衰退——企业部门的负债水平远高于资产重置价值，需要的是资本结构调整，而非融资成本降低。

在资产价格已经崩溃的情况下，即使利率为零，企业也没有动力借入新贷款投资新项目，因为它们的首要任务是偿还旧债、修复资产负债表。

日本银行的政策判断建立在凯恩斯主义总需求管理框架之上。

该框架认为，经济衰退是总需求不足的结果，降低利率能够刺激投资与消费，填补需求缺口。

这个框架的前提假设是，经济体的生产结构基本合理，只需总量刺激即可恢复均衡。

然而，1990年日本的生产结构恰恰是不合理的，通胀期有大量资本被锁定在无法盈利的用途上，这时，需要的是资源重新配置，而非总量扩张。

1992年至1995年间，日本银行五次降息，贴现率从3.25%降至0.5%。

但怎么刺激都没有用，经济反应微弱。

1993年至1995年，实际GDP年均增长率仅0.8%，物价涨幅趋近于零。

1995年，日本首次出现战后和平时期的通货紧缩——消费者物价指数较上年下降0.1%。

通缩的出现本应成为清算的催化剂。

按照市场经济的正常逻辑，物价下跌将迫使过度杠杆的企业破产，将资源释放给更有效的使用者。

然而，日本政策当局的反应不是允许市场完成清算，而是加大干预力度。

1995年9月，日本银行将贴现率降至0.5%后，进一步采用诱导方式将同业拆借利率维持在远低于贴现率的水平。

1998年，受亚洲金融危机与国内金融机构倒闭影响，日本银行开始为市场提供超出法定准备金需求的超额流动性。

1999年2月，日本银行宣布实施零利率政策，将隔夜拆借利率引导至0.15%以下，实质为零。

零利率政策的核心意图是消除银行的资金成本压力，鼓励其继续向困难企业提供信贷。

然而，这一政策同时消除了银行回收贷款、处理坏账的紧迫性。

在零利率环境下，银行可以通过吸收近乎零成本的存款、持有收益率极低的政府债券获得微薄利差，从而无限期推迟对不良贷款的处置。

2001年3月，日本银行进一步启动量化宽松政策，将政策操作目标从利率转向商业银行在央行的准备金余额。

准备金余额目标从5万亿日元逐步提高至30万亿至35万亿日元。

日本银行开始直接购买长期国债，向市场注入基础货币。

这一政策框架一直延续至2006年。

为什么日本政策当局如此坚决地阻止通货紧缩？

因为通货紧缩威胁对既成利益集团的生存构成极大的威胁。

1990年代的日本既成势力由三部分组成，分别是大型银行、大型企业、自民党政客。

这三者之间形成了紧密的利益共生网络。

银行向企业提供信贷，企业向银行支付利息并持有银行股票，银行向政客提供政治献金，政客通过监管宽容保护银行与企业的特权地位。

这个网络被称为1955年体制的金融基础。

通货紧缩将直接摧毁这一网络。

企业破产意味着银行坏账显性化，银行坏账意味着存款保险基金需要救助，救助意味着股东权益归零、管理层问责。

政治献金来源枯竭，政客的选举优势随之瓦解。

因此，阻止通货紧缩成为整个既成势力的共同利益。

1997年至1998年的金融危机可以看到这三方势力的共同作恶。

1997年11月，三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券相继破产，这是战后日本首次出现大型金融机构倒闭。

此时，市场预期将有更多银行步其后尘。

然而，政策反应不是允许市场继续清算，而是动用公共资金救助。

1998年10月，国会通过《金融再生法》与《早期健全化法》，向银行体系注入60万亿日元公共资金。

此后，日本进入护送船团式的金融行政时代。

监管当局默许银行通过展期而非回收处理不良贷款，只要企业能够支付利息，银行就不将贷款列为坏账；只要银行账面资本充足率达标，监管当局就不要求核销损失。

这一机制使大量资不抵债的企业得以继续运营，成为后来所称的僵尸企业。

这一政策的唯一结果是让控制日本工业、银行和政治的绝望的官僚和破产的财团如僵尸般复活。

所以，日本政策转向的本质如下，通货紧缩被阻止了，但代价是既成势力的永久性僵化。

那些本应在1995年破产的企业，在持续的政策庇护下又存活了三十年。

它们占据着资源、占据着市场份额、占据着政策注意力，却无法提供与所占用资源相匹配的产出与就业。

三、僵尸企业的形成机制

僵尸企业是爱德华·凯恩在1990年代创造的术语，指的是，那些在正常市场条件下无法生存、仅依靠持续信贷支持得以延续的企业。

日本是僵尸企业的原产国，也是僵尸企业现象最典型、最持久的典型样本。

僵尸企业的形成需要三个条件，第一，企业自身失去盈利能力；第二，银行愿意持续提供信贷；第三，监管当局默许甚至鼓励这种信贷延续。

1990年代后的日本完美满足了这三个条件。

条件一、企业失去盈利能力。

泡沫破裂后，大量投资于商业地产、休闲产业、海外并购的企业陷入财务困境。

以地产为抵押借入的债务规模远超资产重置价值。

在自由市场条件下，这些企业应当进入破产程序，资产被清算拍卖，资金回收后偿还债权人。

然而，日本企业的主银行制度阻止了这一过程。

条件二、银行持续提供信贷。

主银行是企业的主要贷款人，同时持有企业股份，向企业派遣管理人员。在这种关系型融资模式下，银行与企业形成利益捆绑。

如果企业破产，银行不仅损失贷款，还需核销股权投资，影响自身资本充足率。

因此，银行有强烈动机向陷入困境的企业提供额外贷款，使其能够支付利息、维持账面存续。

这种行为被称为借贷展期或常青贷款。

借贷展期是怎么进行的呢？

企业无力偿还到期贷款时，银行提供新贷款用于支付旧贷款利息。

企业在账面上从未违约，利息支出以新贷款覆盖。银行在账面上从未产生不良贷款，因为旧贷款已被偿还。

监管检查时，银行只需证明企业能够支付当期利息，即可将贷款归类为正常资产。

条件三、监管当局默许。

1998年公共资金注入后，金融监管厅的监管哲学是避免系统性风险与维护金融稳定。

在实践中，这意味着不允许大型银行倒闭，不允许大型企业破产，不允许失业率急剧上升。

监管当局与银行之间形成默契。只要银行能够维持账面资本充足率，监管就不深究资产质量。

账面资本充足率的维持本身依赖会计制度的灵活性。

日本通用会计准则允许银行以历史成本而非市价计量持有资产，只要银行不出售股票或地产，资产价值可以永远停留在泡沫前的账面水平。

这使得银行得以在真实资本严重不足的情况下维持合规假象。

僵尸企业数量无比庞大。

2003年，经济产业省委托的一项研究估算，日本约有25%的企业属于僵尸企业范畴。

这些企业占用着约15%的银行贷款，雇佣着约10%的劳动人口。它们的生产率比正常企业低约30%，投资率低约50%，就业增长率低约20%。

资源错配的后果是系统性的，因为僵尸企业占用信贷资源，使新进入者无法获得融资。

僵尸企业占据市场份额，就使更小的、更高效企业难以扩张。

僵尸企业维持就业，就使得劳动力无法向生产率更高的部门流动。

僵尸企业依赖政策庇护，最终使整个经济体系丧失适应变化的能力。

日本经济学家星岳雄与安藤浩一在2006年的研究中提出了僵尸借贷的概念，他们发现，银行向僵尸企业提供的贷款利率远低于向健康企业提供的利率。

这意味着银行不仅延续坏账，还以补贴利率向僵尸企业输送资源。

这种补贴的资金来源是什么？是低成本的存款与来自央行的超额准备金。最终，储户与纳税人承担了补贴成本。

僵尸企业现象在日本持续了三十年，期间经历了多次政策调整。

小泉纯一郎在2001年至2006年执政期间推行无圣域的结构改革，部分处理了银行坏账问题。

2003年，日本银行开始直接购入银行持有的股票，帮助银行剥离风险资产。

2005年，大型银行的不良贷款率降至2%以下。

然而，僵尸企业并未消失。它们只是从银行表内转移至表外，从大型银行转移至地区银行，从直接贷款转移至政府担保融资。

2013年安倍晋三启动安倍经济学，日本银行实施质化量化宽松，每年购入80万亿日元国债与数万亿日元ETF。

这一政策再次为僵尸企业提供输血。

银行在负利率环境下利差收窄，必须依赖央行的债券购买维持盈利。

企业在超宽松融资环境下可以轻易发行新债偿还旧债。

2010年代后期，日本非金融企业债务占GDP比重超过100%，远高于1990年代水平。

僵尸企业的数量在2015年后再次回升。

通货紧缩阻碍了行政部门手中的权力的进一步集中和巩固。

即使它没导致福利国家彻底垮台，至少也抑制了福利国家的扩张。

日本的反面经验印证了这一判断。由于通货紧缩被阻止，政府的权力非但没有受到阻碍，反而持续扩张。

日本央行成为政府债务的最大持有者，财政政策与货币政策的界限完全模糊。

官僚机构的权限、预算规模、人员编制在三十年间持续增长。

福利国家不仅没有垮台，反而在少子老龄化压力下不断扩张支出。

僵尸企业的形成机制因此不能仅仅理解为经济现象。

它是政治经济共生的结果，是既成势力抵抗市场清算的产物，是通货膨胀政策长期化、制度化的必然副产品。

理解了僵尸企业，就理解了日本不敢通缩的真正代价。

四、结构性陷阱。不止是货币现象

日本危机是一种结构性陷阱而非单纯的货币流动性陷阱。

这个区分至关重要！

流动性陷阱是凯恩斯主义的概念，指利率降至零后货币政策失效的状态。结构性陷阱则意味着经济体系中存在阻碍资源有效配置的制度性障碍，货币政策失效是这些障碍的结果，而非原因。

日本的结构性陷阱由多个相互强化的制度构成。

第一，劳动力市场的僵化。

终身雇佣制与年功序列工资制是大企业用工的核心制度。

在经济结构需要调整时，这些制度成为劳动力流动的严重障碍。

企业无法根据市场变化裁减冗余人员，只能通过自愿离职派遣员工非正式雇佣等方式边际调整。

结果是正式员工与派遣员工的双层结构。

前者受制度保护难以流动，后者缺乏培训与晋升通道。劳动力无法从衰退部门流向成长部门，生产率增长停滞。

第二，农业保护政策。

日本农业长期受到高关税、价格补贴、生产配额的综合保护。大米进口关税高达778%，政府每年向农户支付超过1万亿日元的直接补贴。

这种保护使农业部门占用大量土地与劳动力，却无法提供与所占用资源相匹配的产出。

农业用地价格被人为抬高，阻碍了土地向住宅与商业用途的转换。

农业劳动力平均年龄超过67岁，年轻劳动力不愿进入这个依赖补贴的行业。农业政策服务于自民党的核心票仓——农村地区的组织化选民，其政治影响力远超农业占GDP的比重。

第三，零售业规制。

日本《大店铺法》与后来的《城市规划法》对大型零售店铺的开设设置了严格的审批程序。

地方政府有权以保护中小零售商为由否决开店申请。

这些规制的实际效果是保护低效率的本地零售业，阻止连锁经营与规模经济进入市场。1990年代后的规制缓和部分改变了这一状况，但地方政府的裁量权仍然存在，新进入者的交易成本远高于在位者。

第四，建筑业依赖。

公共工程是自民党维持地方支持率的传统工具。每届内阁出台的经济刺激计划中，公共工程支出占据核心位置。

1990年至2000年，日本公共投资占GDP比重长期维持在6%以上，是其他发达国家的两倍。

这些投资的经济回报率极低，许多项目建成后使用率不足50%。但它们创造了就业、输送了政治献金、维系了建设行业的既成势力。

建筑业成为僵尸企业的重灾区，无数中小建筑公司依靠公共工程生存，缺乏在自由市场中的竞争力。

第五，银行与企业的交叉持股。

银行与系列企业集团形成复杂的交叉持股网络。

银行持有企业股份，企业持有银行股份，彼此成为稳定股东。

这种安排在高速增长时期稳定了公司治理结构，使企业能够进行长期投资。但在泡沫破裂后，交叉持股成为调整的障碍。

银行无法出售困境企业的股份，因为这将导致企业股价进一步下跌、自身资本受损。

企业无法更换主银行，因为交叉持股锁定关系。资本市场的外部监督机制无法发挥作用，公司治理陷入僵化。

第六，政府债务的自我循环。

日本国债的持有结构极其独特。截至2023年，日本央行持有国债总量的50%以上，商业银行持有约30%，养老基金与保险公司持有剩余部分。

海外投资者持有比例不足10%。这意味着日本政府债务基本上由国内机构持有，债务利息支付转化为国内机构的收入，再通过税收部分回流政府。

这个闭环使日本能够维持远高于其他国家的债务水平而不爆发危机。

但闭环本身也是陷阱。一旦海外投资者开始抛售，或国内机构改变持有意愿，利率可能急剧上升，财政将立即破产。

为避免这种情景，日本银行必须维持极度宽松的货币政策，必须持续购入国债，必须无限期压制利率。政策空间因此完全锁死。

上述六个制度共同构成了日本的结构性陷阱。

在这个陷阱中，货币政策失效是必然的。利率再低也无法刺激企业投资，因为企业不缺乏资金，而是缺乏有盈利前景的投资机会。

货币扩张无法进入实体经济，因为信贷被僵尸企业占用，新增资金只能流向金融资产。

量化宽松无法推高通胀预期，因为家庭与企业经历过多次刺激后，已经形成刺激无效的预期。

日本银行前总裁白川方明在卸任后出版的回忆录中承认，日本陷入的是结构性停滞而非流动性陷阱。

在日本，结构改革从未真正发生！

每一次短暂的景气复苏都消解了改革的紧迫性，每一次政策刺激都为下一次更严重的僵化埋下伏笔。

五、瑞士、美国与日本

日本不敢通缩，但在同一历史时期，其他发达国家面对类似挑战时，做出了不同的选择。比如瑞士。

1973年布雷顿森林体系崩溃后，瑞士法郎成为国际避险货币。

1974年至1978年，瑞士法郎对美元升值超过80%。

出口部门受到严重冲击，国内物价连续四年下跌，累计跌幅约5%。

瑞士国家银行没有采取大规模干预阻止本币升值或物价下跌。通胀率降至零下，失业率维持在0.5%以下，经济结构持续升级。

瑞士央行不干预的理由有三，第一，瑞士经济规模小、开放度高，汇率调整是国际收支平衡的正常机制；第二，瑞士劳动力市场具有高度弹性，企业可以根据需求变化灵活调整工资与用工；第三，瑞士银行体系以全能银行与低杠杆著称，抵御资产价格波动的能力强于日本。

然而，最重要的是瑞士政策当局的观念。

货币稳定的首要目标是维持购买力，而非刺激增长。通缩若由外部因素或技术进步驱动，应被接受而非对抗。

瑞士在1970年代的通缩期间，破产企业数量上升，但新企业注册数量同步增长。资源从出口制造业流向金融、制药、精密仪器等高端产业。

这一调整过程并非无痛，但它为瑞士此后四十年的繁荣奠定了基础。

1991年至1994年，瑞典经历了一场与日本高度相似的银行危机。

1980年代信贷扩张催生房地产泡沫，1990年泡沫破裂，银行坏账激增，瑞典克朗面临贬值压力。瑞典政府的反应与日本截然不同。

1992年，瑞典政府宣布对银行体系提供无限担保，但附加严格条件。接受救助的银行必须核销坏账、更换管理层、稀释原有股东权益。

政府设立银行支持局接管不良资产，成立坏银行分离有毒资产，要求银行在规定期限内恢复资本充足率。

整个处置过程耗时三年，公共资金投入相当于GDP的4%，最终回收率超过80%。

瑞典模式的核心是接受清算。

政府不阻止企业破产，不默许银行展期，不保护既有股东与管理层。破产法正常运作，资源重新配置，新企业进入市场。

1994年后，瑞典经济恢复增长，电信、制药、信息技术产业崛起。爱立信、阿斯利康、Spotify成为新时期的标志性企业。

为什么日本未能效仿瑞典模式？

瑞士模式需要劳动力市场弹性，瑞典模式需要政治勇气与制度能力。

日本其实在1990年代初期具备实施瑞典模式的条件。

当时的日本财政状况良好、国际收支盈余、官僚体系高效。

那么，为什么日本选择了相反的方向？

答案在于政治经济学的核心，也就是既成势力的抵抗能力。

瑞典的银行体系由少数大型银行主导，政府与银行之间没有复杂的利益共生网络。社会民主党政府与工会运动有长期合作历史，但与企业财阀关系疏远。

因此，当危机来临时，政府可以果断介入、强制清算，而不必担心政治基础动摇。

日本的银行与企业、银行与自民党、企业与官僚机构之间形成了三十年的利益交织网络。自民党的选举资金、官僚的退休安置、银行的就业岗位，都与既成势力的存续捆绑。

清算意味着摧毁这个网络，意味着自民党失去农村票仓，意味着官僚失去下凡去处，意味着银行员工失去终身雇佣保障。因此，清算在政治上是不可行的。

日本学者野口悠纪雄在《1940年体制》中提出，日本经济制度的原型形成于战时动员时期，战后延续并强化。

这个制度的核心特征是政府主导资源配置、银行主导企业融资、官僚主导产业政策。

1990年代危机本质上是这个制度与全球化、市场化浪潮的冲突。通缩清算将暴露制度的过时性，将迫使日本接受真正的结构改革。既成势力选择用通货膨胀拖延时间，拖延至今。

六、三十年的代价

日本不敢通缩的代价，可以从两个层面观察。看得见的代价是经济增长率、物价指数、失业率等宏观统计数字。看不见的代价是企业家精神衰退、技术创新滞后、代际不公、社会心理变化。

1990年至2023年，日本实际GDP年均增长率约0.9%。同期美国年均增长2.3%，全球年均增长3.5%。日本占全球GDP的比重从1990年的15%降至2023年的4%。

消费者物价指数累计上涨约8%，年均涨幅0.3%。日本是唯一在三十年间经历多次通缩的主要经济体。名义工资累计下降约5%，实际工资累计上涨约3%，但涨幅远低于其他发达国家。

失业率从1990年的2.1%上升至2002年的5.4%，此后缓慢回落至2023年的2.6%。

然而，失业率下降的背后是劳动参与率持续下滑。15至64岁人口劳动参与率从1990年的70%降至2023年的62%。非正式雇佣比例从1990年的20%上升至2023年的38%。就业质量恶化被失业率数字掩盖。

公共债务占GDP比重从1990年的60%上升至2023年的260%。一般政府债务总额超过1300万亿日元，相当于每个国民背负1000万日元债务。利息支出占财政支出的比重长期维持在10%左右，挤占社会保障与公共投资支出。

日本央行资产负债表规模从1990年的45万亿日元扩张至2023年的730万亿日元，占GDP比重从10%升至130%。所持国债超过总量的一半，所持ETF占东证总市值的7%。央行事实上成为资本市场的主要参与者，货币政策与财政政策的界限完全消失。

看得见的数字已经令人警醒，但真正深刻的代价无法用数字衡量。

最严重的是企业家精神衰退。

1990年代以前，日本是全球企业家精神的标杆。本田宗一郎、盛田昭夫、稻盛和夫是战后一代企业家的代表。

1990年代以后，新一代企业家近乎绝迹。软银的孙正义、乐天的三木谷浩史是少数例外，但他们的成功更多依赖收购与资本运作，而非原创技术或商业模式。

新企业注册率长期低于企业退出率，创业活跃度在发达国家中垫底。年轻人更倾向于进入大企业或政府机构，而非承担创业风险。

技术创新也在滞后。

日本企业在1990年代仍保持研发投入强度世界第一，但研发产出效率持续下降。专利申请数量维持高位，但专利引用率远低于美国。

基础研究投入比例偏低，企业研发集中于改良而非突破。信息技术革命、互联网浪潮、人工智能革命中，日本几乎全部缺席。

全球市值前二十的科技企业名单中，没有一家日本公司。

长达三十年的萧条，还导致了代际不公。

通缩延缓政策的受益者是既有精英——企业高管、银行家、政客、官僚。这些群体在泡沫时期积累了财富，在通缩时期获得了政策保护，在通货膨胀时期实现了资产保值。

年轻一代承担了所有代价。就业机会减少、工资增长停滞、养老金预期下调、未来税负加重。

2010年代，日本年轻人失业率长期高于整体失业率两倍以上。非正式雇佣比例在年轻群体中超过40%。世代间的财富差距与收入差距持续扩大。

1990年代初期，日本社会仍弥漫日本第一的自信。泡沫破裂后，这种自信逐渐被无力感取代。

2000年代，社会舆论开始讨论失落的十年。2010年代，失落的二十年成为固定表述。2020年代，失落的三十年已被广泛接受。

年轻一代从未经历过经济高速增长，从未相信未来会比现在更好。消费倾向下降，储蓄率上升，生育率持续走低，社会陷入低欲望陷阱。

真正痛苦的，不是通货紧缩的的清算，而是用通货膨胀逃避通货紧缩的邪恶。

七、通缩恐惧症如何成为自我实现的预言

日本案例最深刻的教训是，对通货紧缩的恐惧本身，制造了使通货紧缩持久化的条件。

每一次物价指数出现负值，每一次经济增长放缓，每一次银行危机苗头，日本政策当局的第一反应都是加大干预力度。1995年通缩首次出现时，政策反应是零利率。2001年通缩持续时，政策反应是量化宽松。2013年通缩顽固时，政策反应是质化量化宽松。2020年疫情冲击时，政策反应是无限量宽松。

每一次货币扩张都使本应破产的企业多存活一年，使本应核销的坏账多挂账一年，使本应释放的资源多占用一年。僵尸企业的数量在扩张期后不降反升，资源错配的程度在刺激后不轻反重。经济体系失去自我修复能力。

清算被推迟，扭曲被积累。被僵尸企业占用的资源无法流向新进入者。被保护产业锁定的劳动力无法流向成长部门。被政策压制的利率无法反映真实资金成本。整个经济体系向更加僵化的方向演化。

随着扭曲积累，经济对通缩的敏感性反而增强。僵尸企业依赖持续信贷维持，一旦信贷收缩立即死亡。银行依赖央行流动性维持，一旦流动性撤回立即破产。政府依赖低利率维持债务循环，一旦利率上升立即财政崩溃。因此，任何通缩迹象都会触发更强烈的恐慌，更强烈的恐慌导致更强烈的干预。这是一个自我强化的循环。

三十年的反复干预塑造了市场参与者的预期。企业预期政府不会允许大规模破产，因此没有动力进行彻底重组。银行预期央行会无限量提供流动性，因此没有动力严格审查贷款质量。投资者预期国债价格不会下跌，因此没有动力评估财政可持续性。

家庭预期物价不会上涨，因此没有动力提前消费。预期一旦固化，任何政策调整都面临巨大阻力。

当看不见的代价累积到足以影响经济表现时，干预成功的叙事已经深入人心。政策制定者被困在自己的话语体系中。承认失败意味着承认过去三十年的政策错误，意味着得罪所有依靠这些政策生存的利益集团。

因此，政策只能沿着既有轨道无限延续，直至系统崩溃。

这就是通缩恐惧症如何成为自我实现的预言。恐惧导致干预，干预延缓清算，延缓积累扭曲，扭曲强化恐惧，预期固化使任何退出战略不可行。日本被困在恐惧—干预—扭曲的循环中，无法自拔。

八、欧美、中国会重蹈覆辙吗？

2024年的西方，与1990年的日本惊人相似。

美国公共债务占GDP比重超过120%，且仍在以每年5个百分点的速度上升。美联储资产负债表规模从2008年的9000亿美元扩张至2023年的8万亿美元。零利率政策持续近十年，量化宽松成为常态。银行体系中累积的商业地产风险、私人信贷风险、杠杆贷款风险，规模超过2008年次贷危机前的水平。

欧元区公共债务占GDP比重接近100%，边缘国家远超此线。欧洲央行资产负债表规模从2008年的1.5万亿欧元扩张至2023年的8万亿欧元。负利率政策持续八年，定向长期再融资操作（TLTRO）向银行提供超廉价资金。南欧国家的僵尸企业比例在疫情期间大幅上升。

英国的养老金体系在2022年险些崩盘，暴露了杠杆投资与流动性错配的严重性。日本银行在1997年北海道光殖银行破产前的状况，与英国2022年几乎如出一辙。

西方政策制定者的思维框架与1990年代的日本完全相同。他们相信通货膨胀能够对抗通货紧缩，相信货币扩张能够刺激经济增长，相信政府债务可以无限累积而无须偿还。

他们恐惧通货紧缩甚于通货膨胀，恐惧破产甚于资源错配，恐惧短期调整甚于长期停滞。

唯一的区别是，日本在泡沫破裂时仍拥有健康的财政、高储蓄率、强大的制造业基础。西方在危机开始时已经背负沉重的债务、疲弱的经济增长、分裂的社会结构。日本的调整窗口期长达五年，西方可能只有两年。

日本在三十年后仍未走出陷阱，西方可能永远无法走出。

接下来我要说点敏感的，那就是，中国呢？中国现在一样面临当年日本的情况，也处于十字路口，是选择容忍短期萧条，还是积极干预？

我先要说出我的判断，从前面这段历史，我们都会看到日本的政策，也一样在中国存在着影子，货币当局依然渴望通过放宽银行准备金、降低利率、以刺激贷款和消费。

中国优于日本、美国处理萧条的地方在于，并没有去抢救民营的大企业，地产商的破产带来了大量的烂尾房，但政府依然选择了市场出清。

但中国与日本的情况不一样，因为中国的地方政府深度参与经济，地方城投公司，本质上就是房产开发商。

当然，从中国政府这几年的处理思维来判断，对于最难以出清的城投公司，在理念上也是主张要出清。

以下是一些近几年官方文件的措词：

1、建立地方政府性债务风险应急处置机制。地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。地方政府要制定应急处置预案，建立责任追究机制。对地方政府性债务风险事件，要按照分级负责、及时应对、依法处置的原则，妥善处理，维护经济安全和社会稳定。

2、要严禁新增隐性债务，加快推进地方融资平台出清。按照《通知》，融资平台退出需满足四项核心要求：隐性债务清零；金融债务征得 2/3 债权人同意退出；剥离政府融资功能并实现市场化转型或注销；稳定经济金融生态。

3、本轮融资平台出清工作有明确的时间表，要求在 2027 年 6 月底前完成全面清零退出，彻底剥离政府融资功能，同步完成存量隐性债务规范处置。这场改革有明确时限、有刚性标准、有严厉问责，不设特例、不搞变通、不允许拖延。

4、对地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，盘活存量公共资产回收的资金可适当用于 “三保” 支出及债务还本付息。严格落实防范化解地方政府隐性债务风险的要求，严禁在盘活存量资产过程中新增地方政府隐性债务

因此，在推动市场出清上，中国政府比日本政府更为理智。

当然，由于地方政府的财政压力过大，中央政府最终还是施以援手，继续发行了专项地方债，并推动银行对地方政府债务进行了展期。

这些前后矛盾的政策充分反应了理念层面追求出清，但对现实有较多妥协的现实。

当然中央层面还推出了不少刺激消费的举措，但是，这些举措与日本政府的行动相比较，力度还是不算很大。

因此，我的判断是，以上这些举措都会延长萧条期，但比起日本来说，还是远远不如的。中国走出通缩期的时间，会远远早于日本，但是相对于正常出清时间，还是要远远超过的。

中国可能更麻烦的是，萧条期还未结束，但新的通胀期有可能会在不知何时到来，是否会陷入反复通胀萧条这一周期，才是一个长久、且更大的问题。

每一次危机都催生对更多干预的呼声，每一次干预都强化对政府依赖的预期。通缩恐惧症已经从精英共识渗透为大众共识，从政策选择固化为意识形态教条。

打破这一教条，需要重新认识通胀过后的通货紧缩的真实性质。这时的通货紧缩不是恶魔，而是市场的自我净化机制。

它清除错误投资，惩罚过度杠杆，奖励审慎储蓄，瓦解特权联盟。它不摧毁真实财富，只改变财富的所有权结构。它不导致长期停滞，只暴露被通货膨胀掩盖的僵化。

日本用三十年证明，拒绝萧条期的通货紧缩的代价远大于接受萧条。

西方正在重复日本的错误，中国也在社会稳定的压力下，一边推动市场出清，但一边依然试图通过新的通胀将经济拉出萧条期，但这些手段都会事与愿违。

从长远来说，能否避免重蹈覆辙，取决于民众是否有足够的理智看清这一真相，是否有足够的勇气承受短期阵痛，是否有足够的远见选择长期自由而非短期安逸。