那要看居民负债程度了。

因为居民负债的极限，就是房价上涨的极限。

而房价崩溃的源头，在于居民杠杆的平衡被打破。

怎么打破呢？这需要两头赶，一头是房价继续涨，居民负债继续加重；另一头是就业形势恶化，居民收入下降……

01

通常，若一个经济学家说房价涨到头了，大抵都会从以下几个方面展开分析：

1、城镇化到头了；

2、房地产税要来了；

3、国内外形势危急了；

4、人口危机显现了；

5、货币政策该转向了。

城镇化到头，意味着城市扩张的动力消失，亦即土地财政到头，势必要通过房地产税来补充财政收入。

当国家的内部形势是贫富分化和人口危机，外部形势是贸易摩擦和新冷战，这意味着经济结构转型迫在眉睫，那么货币政策就不能再像以前一样继续大水漫灌了。

但我研究了日本和韩国的经济史，并分析不同阶段所对应的房价走势后，发现城镇化率、房地产税、人口危机甚至外部形势都不是可以左右房价走势的决定性因素。

就拿韩国来说：

第一，文在寅竞选时承诺要降房价，上台后，他把房地产税收到了 1.2%-6%，多套房的转让税高达 65%-75%。

第二，韩国的新生人口出生率是全世界最低的，韩国甚至可能是世界上第一个自然消亡的国家。

第三，韩国的城镇化水平也到了无法增长的地步，稳定在 82% 左右：

第四，韩国的外部环境也相当恶劣，除了北方的穷兄弟一直添乱外，他们还和日本在多项领域是直接竞争关系，2020 年的韩日贸易战，也一度打上了新闻头条。

但上述情形丝毫没有影响韩国房价的涨势：

但是啊，货币政策，绝对是影响房价的最关键变量，这是放之四海皆准的真理。

经历过疫情大放水之后，我们已经看清楚了，各国的资产价格，所反馈的都是本国的货币现象，跟基本面无关——货币松，房价涨，一旦货币收缩，房价也一定下跌，这是毋庸置疑的。

问题是，在泡沫状态下，货币收缩会直接刺破泡沫，导致一系列的经济问题，令决策者投鼠忌器，而处于紧一下松一下的摇摆状态当中。

就说韩国，紧货币的政策实施了一阵后，暴露了开发商的债务风险，首富们一阵哭丧，于是又开始松了……

所以指望决策者因怜悯年轻人生存成本高昂而出手降房价，是不现实的。

房价不会继续涨，只可能是因为它存在一个逻辑上的极限，房价已经逼近了这个极限，失去了继续上涨的空间。

房价会跌，也只可能是因为如果不采取措施，就会有更坏的事情发生，是两害相权取其轻的无奈选择。

我们就从房价的极限这个角度来讲一讲，什么样的情况下，房价就涨不动了，而会掉头向下。

02

在东亚的发展模式中，房地产承担了一个非常重要的功能——收集劳动剩余。

什么叫劳动剩余？为什么要收集劳动剩余？

举个例子你就明白了。

众所周知，建设资本主义是需要原始积累的——要致富先修路，关键是修路的钱从哪里来？

比如建国初期，我国虽然幅员辽阔物产丰富，却只能坐在矿山上发愁，因为没有机器采不出矿。

设备须进口，技术须进口，可是外汇都没有，怎么进口？

只能拿农产品跟其他国家换外汇，再拿外汇去进口机器、生产线，这就叫「农业补贴工业」。

农民种出 10 担粮食，留下自己吃的 5 担，剩下交公的 5 担，就叫劳动剩余。

所以我国工业化的原始积累，是广大农民兄弟，勤劳苦干省吃俭用，省出来的。

搞城市化建设，要修地铁，修高速，修水司楼……都要钱，从哪来？

房地产的本质，就是通过银行，把居民的储蓄及未来的收入，都转移到政府手里。

为什么不直接转移？

一来是有更大的征收成本，二来则会打击劳动积极性。

假设你穿越到古代成了一个农夫，经过一年的辛勤劳作，收了 100 斤稻米，官府要强行拿走 70 斤，你会老老实实主动交出去吗？

你不会，所以首先得有暴力机器监控你，这就叫成本；其次你肯定会想方设法隐藏收入；再次就是你第二年会消极劳动，只种 70 斤……

但买房就不一样了，你会积极主动地把劳动成果（储蓄）交出去，更加会为了维护房产价值，而心甘情愿地九九六。

所以为什么像韩国那样的发达国家，年轻人拥有一套自己的住房也那么难？

难就对了，他越觉得难，越是要省吃俭用，那他贡献的劳动剩余就越多。

既然房地产的属性，是收集打工人的劳动剩余，那么请问，你的劳动总值有没有上限？

九九六不能榨干，零零七也榨干了。

买房这件事，把你家 6 个钱包和你夫妻二人未来几十年的收入，一股脑全掏了，你还能掏出更多吗？

你儿子将来难道有 12 个钱包可掏？

不仅劳动剩余有上限，事实上，在突破一个边际值之后，房价越高，劳动剩余反而越少。

这是因为资本是排斥劳动的。

用马克思的话讲，是资本的再生产会挤压劳动的再生产。

资本的再生产就是钱生钱，比如炒房。

劳动的再生产，则分两种情况，一种是打工人体力的恢复，即下班后的放松和休闲。

另一种就是生育。

劳动的再生产受到挤压，放在现实中，就是九九六和低生育。

低生育肯定不好，但九九六有什么不好呢？

打工人开足马力满负荷运转，难道不是高效率？怎么是排斥劳动呢？

九九六、大小周的真实图景是怎样的？

是 2 个打工人，领 3 人份的工资，干 4 人份的活

得，2 个人失业。

九九六之所以这么流行，就是因为劳动力供给过剩。

所以从国家整体上看，九九六并不是充分就业，而是劳动力资源的浪费。

也就是说，房价越高（资本再生产），对劳动的挤出就越多，劳动总值就会降低，进而减少劳动剩余。

从这个角度讲，劳动剩余的最大值，就是房价的上限。

再看低生育对房价的影响，并不是说人口负增长导致空房越来越多，所以房价会跌，而是指人口结构恶化，会影响人们对经济的预期，提前对老龄化和人口负增长采取行动，从而保守投资，于是房价就涨不动了。

以上，房价越高，劳动增长就越少（就业形势恶化，生育意愿降低），经济最终会陷入低欲望和低通胀的消极循环，房价也一定会失去上涨的动力。

03

对韩国经济感兴趣的小伙伴想必都听说过**「江南不败神话」**，说的是首尔江南地区的房价，在过去的很多年，都是一直调控一直涨，从未跌过。

实际上，任何看似鬼斧神工的操作，都必须在客观规律的框架下完成，首尔房价之所以能持续上涨 20 年，是因为有涨的空间。

房价上涨的空间，就是居民举债的空间。

我们说一个城市的房价太贵，指的是房价收入比太高。

假设把这个城市当作一家提供公共服务的上市公司，买房就是买这家公司的股票，房价收入高 = 市盈率高。

市盈率确实是指代资产泡沫的重要指标，但高增长可以支撑高市盈率。

这个道理现在很多人都会讲，比如科技股市盈率普遍比银行股高，是因为科技股有更高的增长率和想象空间。

中国经济高增长，中国城市突飞猛进，所以中国城市的市盈率高于欧美国家，很合理。

但你有没有想过，高增长是哪来的？

过去的高增长，是以快速增加负债为前提的！

关于增长，经济学上有两套理论——资本型增长 & 运营型增长。

比如互联网企业，一开始都是烧钱快速扩张抢占市场份额，造概念、炒话题……公司市值突飞猛进。

烧钱式扩张，就叫资本型增长。

烧掉的钱，不管是融资，还是信贷，原则上都是负债。

对应到一个城市的发展也是如此。

大修大建阶段，看上去日新月异、蓬勃兴旺，但都是以快速增加负债为代价的。

什么是运营型增长？

就是追求利润的增长，比如银行，没有更大的攻城略地的增长空间，只有做好服务降低成本，以扩大利润。

以上，赚估值的，叫资本型增长；赚利润的，叫运营型增长。

资本型增长肯定快嘛！

试想下，你把你爸妈过去几十年的存款，和你未来几十年的收入，一股脑全拿出来，在一天之内花掉，你这一天过的会是什么样的神仙日子？

但这样的日子能一直过下去吗？

一个直白的道理是，负债越多，借钱就越难。

你向银行借钱，银行之所以肯借，是因为它查过你的负债记录，知道你没有超出偿还能力的债务且有稳定收入。

当你的收入连利息都还不上的时候，谁还敢借给你钱呢？

比如 2019 年时，发生过接二连三的教育机构跑路，那些都是烧钱扩张后，盈利能力跟不上还债，接盘侠又找不到，只能挪用「预收款」，但还是缓不过来，就只有跑路。

再比如马前卒曾曝光过的独山县，他们举债修水司楼、盘古庄的时候，那日子阔不阔？

肯定也阔过，本来应该靠这些商业地产的经营利润形成现金流，撑住估值，缓慢还债的。

结果呢？现金流是 0，债肯定是还不上了，事实上就是爆雷了。

道理是一通百通的，城市化飞速推进阶段，是举债和烧钱的资本型增长的结果，而这种增长是不可持续的，最终都要降档换速，转换为运营型增长。

运营型增长慢，但胜在健康，胜在可持续。

从估值和运营角度看，哪些城市的房子，临近极限，风险较大呢？

一座城市的房价，有没有风险，风险大不大，主要看三个指标：

1、居民负债；

2、房价收入比；

3、财政收入增速。

居民负债的极限，就是房价上涨的极限，达里奥在《债务危机》中指出，居民杠杆率达到 70% 就是极限；

房价收入比，代表一座城市泡沫的规模，房价收入比越高，泡沫越大；

财政增速，则表示它消化泡沫的能力，肯定是越高越好。

理论上，居民负债高、房价收入比高，财政增速低的城市，风险大，且将来下跌的幅度也大。

缺乏就业的小地方注定会被掏空，居民负债及太高的大城市也不见得多安全。

相反，房价收入比低、居民负债低，但财政增速高的城市，风险就小，比如我国的长沙，2020 年的一般公共预算收入增长幅度领跑全国（15.77%），而且居民杠杆率和房价收入比都处于相对较低水平。

另一个值得关注的矛盾问题是财政收入的增长和年轻人净流入完全正相关。

因为年轻人是「现成的劳动力」，付出多，消耗少，对地方财政是积极贡献，所以在降档减速后的运营型增长阶段，「抢人」会逐渐成为各大城市的主旋律。

但是高房价对年轻人又呈挤出效应，以前还可以炒炒奋斗和梦想，灌灌成功学鸡汤，忽悠住年轻人，现在网络这么发达，祛魅过程越来越快，鸡汤的馊味隔着屏幕都能闻出来，光口头上的鼓励、加油，已经激不起青年们的狼性了。

以上，只有居民还举得动债，房价才有继续上涨的可能，若到了负债极限，就没法再往上涨了。

房价崩溃的源头，在于居民杠杆的平衡被打破。

这需要两头赶，一头是房价继续涨，居民负债继续加重；另一头是就业形势恶化的，居民收入下降……

04

如果一项资产，真的只涨不跌，那它就一定会沦为投机标的，从而带上金融属性。

BUT，金融属性强的东西，就不可能只涨不跌

话都被我说死了，是不是很气？

先说为什么一项资产，一旦预期它只涨不跌，就一定会附上金融属性。

要知道，在投资中，确定性是无价的。

确定性是什么意思？

就是你的判断 100% 正确。

这种情况下，你该怎么办？

当然是下重注！

all in 还不够，还要加足杠杆，能加多少加多少。

房价几十年来的上涨，早已经形成了只涨不跌的思维惯性，就一定会有高杠杆资金杀进来，深房理就是证据。

金融投机的特点，是低买高卖赚差价，持有资产不是目的，通过资产涨价，获得增量货币才是目的。

当一个人从房价上涨中获得的利益，是另一个人更高的负债，这不是庞氏特征是什么？

因为越来越高的负债，迟早炸雷，所以，投机资金之间既是互相利用，也是互相博弈的。

什么时候互相利用？

抱团时就是，比如一个小区里的居民抱团炒房，互相约定挂牌价，甚至为了维护学区价值，互相敦促孩子的学习，很感人是不是？

什么时候互相博弈？

当风险暴露的时候，资金之间的关系，就会从抱团，变成玩跑得快。

囚徒困境都听过吧？

在 A、B 无法协商的情况下，他们都会选择认罪，逻辑是：

认罪，结果有两个：-5 or 0，综合考虑，损失是 -2.5。

不认罪，结果是： -10 or -1，综合考虑，损失是 -5.5。

所以只要不是傻子，都会选择认罪。

但现实中，资金之间是可以协商的，还会存在「囚徒困境」吗？

今年初有个「暴打华尔街」事件，还记得不？

对冲基金联手做空 GME，融券数量竟然高达总股数的 140%，可见「专业人士」干起蠢事来，并不比散户聪明多少。

PS：做空和融券分别是什么意思呢？比如，鸡蛋 50/斤的时候，老王觉得太贵了，决定做空，就向养鸡场借了 1 斤，以 50 的价格卖了出去。过几天，果然跌到了 30/斤，这时候他再买回 1 斤，还给养鸡场，净赚 20。融券就是老王向养鸡场借的 1 斤鸡蛋，理论上，他借的鸡蛋数不能超过市场上鸡蛋总数的 100% 。

有个小散发现了这个 bug，于是在网上号召其他散户抱起团来，只要散户抵死不卖，对冲基金无法回购股票，就只能破产……

问题是，在巨大的利益面前，散户们不可能真正做到团结，因为先卖的吃肉，后卖的吃屎，所以 GME 的股价先暴涨后暴跌……

看着是利益博弈，实际是人性博弈，当危机临近时，更是如此，所有人想的都是——死道友不死贫道。

好莱坞有个电影叫《商海通牒》，故事讲的是 08 年次贷危机之前，某基金公司的金融工程师做了一个牛逼的模型，算出了崩盘在即，于是一堆人聚在一起研究应对策略。

最后大 Boss 拍板——把手上的有毒资产通通卖光。

卖给谁？

肯定是倒霉的合作机构喽。

这种把炸弹往「道友」手里塞的行为，不光不道德，还意味着以后没人敢跟他们做生意了，但他们不卖，别人也会卖，博弈的是谁卖得更早、更快、更光。

也就是说，金融资产一旦涨得太高，获利盘就会从抱团变成博弈——先跑的为王，后跑的遭殃。

这时候协商无用，因为你不可能相信任何人，同样也不会有人相信你，枪响的那一刻，最不值钱的就是信任，因为大家都在利用别人的信任……

一般讲到这里，都会有人不耐烦地说：「讲那么多没用的，你就说房价到底什么时候会跌？」

这种问法显得智商不太高，不要这么莽，好不好？

房价的极限位置比较好估计，因为负债、收入、失业 这些数据是确定的，有模型可以代入。

但何时崩溃，需要考虑的是，人们何时从抱团转向博弈，这个就连牛顿都算不出来。

需要注意的是，房价问题，并不是炒房客、获利盘、接盘侠之间的博弈，而是大国之间，货币信用的博弈，其中最为举足轻重的，就是持有国际货币发行权的美国和欧盟。

不妨思考一下，疫情期间，百业凋敝，房价是怎么涨起来的？

假设只有韩国放水，欧盟跟美国不放，行不行？

又假设疫情只在某一国爆发，没有扩散到全世界，那该国房价是涨还是跌？

一种经济现象，不光要知其然，还要知其所以然，只有追溯到本质，才能把握住事物发展的规律，才能从中渔利。

从宏观角度看，新兴国家的房价泡沫有两大隐患：

1） 近忧是美元周期。

一旦美元收缩回流，新兴国家的货币就要跟着收缩，那么泡沫就会被刺破。

2） 远虑是人口危机。

瑞士信贷的董事总经理陶冬，有一篇文章叫《人口悬崖》：

日本九十年代房地产泡沫的破灭，有日元汇率急升和事后央行政策失误等一系列原因，不过最大的基本面原因在笔者看来是人口结构的逆转。

日本战后婴儿潮人群逐步通过人生周期的拐点，储蓄需要为日后的变现做准备，于是花钱减少、投资欲望下降，而年轻人不仅数量少，而且就业机会不稳定，形成经济与就业的恶性循环。

人口结构迅速老龄化，是日本房地产市场一蹶不振的根本原因。

也就是说，从日本泡沫经济的教训中，应该吸收的经验，不是房产泡沫不能破，而是不能破得太晚，因为「防止年轻人躺平」的窗口期，真的很短。