文｜傅蔚冈

上海金融与法律研究院研究员

一家拥有五类股票的人工智能公司

2026年10月26日，人工智能企业Anthropic向美国证券交易委员会公开提交招股书，计划在纳斯达克上市。这份招股书最令人感兴趣的，不仅是公司的技术、收入和估值，还有一套相当复杂的治理结构。

Anthropic设计了五类股票，其中向公众发行的A类股票享有通常的经济权益和表决权；F类股票由七位创始人组成的有限责任公司持有，虽然没有经济收益权，却拥有一般股东表决事项50.1%的投票权；T类股票由长期利益信托持有，同样没有经济收益权，却能够任免董事会多数成员。此外，公司还设计了适用于员工及特定投资安排的其他类别股票。

这意味着，一家准备向公众募集巨额资本的企业，主动将经济收益权、股东表决权和董事任免权分配给不同主体。投资人可以分享企业发展的经济成果，却不能完全依靠资本控制这家公司。更特别的是，一部分重要治理权力被交给了不以股东经济回报为直接目标的独立信托。

Anthropic的上市申请尚未完成审核，这套结构最终能否顺利进入公开市场，还有待观察。但它提出了一个值得思考的问题：一家企业能否按照自己的技术目标、经营需要和公共使命，设计不同于传统公司的组织形式，并将这样的企业带入资本市场？

我们习惯于从技术创新和商业模式创新的角度观察硅谷，却很少注意到，组织创新同样构成了硅谷创新能力的一部分。而美国资本市场一个重要的制度特征，恰恰是能够在一定条件下容纳不同于传统股份公司的组织形态。

进入交易所的，不只有传统公司

现代证券交易所最初主要服务于股份公司。股份公司将资本划分为可以交易的股份，使陌生投资者能够共同承担经营风险，并分享企业发展的收益。但是，随着经济活动日益复杂，传统股份公司并不能满足所有行业的组织需求。

1960年，美国国会通过有关房地产投资信托（REIT）的立法，为投资者共同持有收益性房地产提供了新的制度工具。1965年，Continental Mortgage Investors成为第一家在纽约证券交易所上市的REIT。此后，房地产投资信托逐渐发展成为美国资本市场的重要组成部分。

**房地产投资信托并非单一的法律实体形式，而是一套具有特定资产、收入和分配要求的税收与投资制度。**其重要性在于，它使普通投资者能够通过公开交易的证券参与原本资金门槛较高、流动性较弱的房地产投资。资本市场由此不仅为企业融资，也为一种新型投资组织提供了发展空间。

另一种值得注意的组织形式是上市有限合伙企业，即Master Limited Partnership（MLP）。这种组织将普通合伙人的经营管理权与有限合伙人的资本投入结合起来，尤其适用于部分具有长期稳定现金流的能源基础设施业务。

1998年，Enterprise Products Partners通过首次公开发行在纽约证券交易所上市。它不是传统意义上的股份有限公司，而是一家公开交易的有限合伙企业。投资者购买的是合伙权益单位，企业则按照合伙协议安排管理、收益分配和税务关系。

2007年，全球私募股权巨头黑石集团上市时，采用的同样是有限合伙形式。直到2019年，黑石才将上市主体转换为普通公司，以扩大潜在投资者范围，并降低部分投资者持有合伙权益所面临的复杂性。

黑石的经历尤其说明，**组织形式不存在脱离经营环境的永恒最优解。**有限合伙在特定阶段能够有效协调专业管理人和资本提供者的关系，但随着融资规模扩大、投资者结构变化，其税收和交易方面的成本也可能促使企业重新选择公司形式。

从房地产投资信托到上市有限合伙企业，美国资本市场逐渐容纳了不同的资本组织方式。证券交易所并没有要求所有经济活动都先变成完全相同的法律组织，再获得融资资格。相反，不同行业可以利用法律允许的组织工具，在满足相应监管条件后进入公开市场。

从同股同权到差异化控制权

如果说REIT和上市有限合伙企业体现了法律组织形式的多样化，那么特殊控制权结构的发展，则显示出美国资本市场对公司内部权力安排的重新认识。

这种包容并非从一开始就存在。1926年，纽约证券交易所开始限制无表决权普通股上市。此后相当长一段时间，同股同权被视为保护普通股东的重要原则。直到1980年代，随着企业收购、市场竞争和新型公司治理实践的发展，交易所才逐步重新接受差异化表决权安排。

2004年，谷歌在纳斯达克上市时采用双重股权结构。向公众发行的A类股票每股享有一票，而创始人等持有的B类股票每股享有十票。谷歌创始人在招股书中解释，传统上市公司的所有权结构可能损害企业长期创新所需要的独立性，因此希望在获得公开市场资本的同时，保留对公司发展方向的控制。

2014年，阿里巴巴在纽约证券交易所上市，则将控制权与股权比例的分离推进到了另一个层面。与谷歌不同，阿里巴巴并没有通过高投票权股份实现控制。其普通股实行一股一票，但公司章程赋予阿里巴巴合伙人提名董事会简单多数成员的专属权利。如果合伙人提名的董事未获股东大会选举通过，合伙人还可以按照章程安排另行任命临时董事，直至下一次股东大会。

更特别的是，**这种权利并不随着创始人个人持股比例下降而自然消失。**只要合伙人组织继续符合章程规定的条件，董事提名权就可以长期延续。相关权利即使在公司控制权变更或合并后仍然保留，而修改这些权利的章程规定，需要取得股东大会出席投票权至少95%的支持。

阿里巴巴由此创造了一套具有长期延续性的控制权安排。它将公司的经营控制权与创始人个人持有的股份进一步分开，并试图通过合伙人的持续选举和更替，使企业文化、战略目标和控制机制能够跨越单个创始人的任期。

**这种安排改变了资本与控制权之间的传统对应关系。**投资者依然可以分享企业成长收益，却不能完全按照出资比例影响经营决策。2017年，Snap在纽约证券交易所上市时甚至向公众发行了没有表决权的股票，将这一分离推进得更远。

当然，这些架构也引发了持续争论。创始人控制固然能够保护企业免受短期市场压力，却可能削弱外部股东的监督能力，增加管理层固化和代理成本。但美国市场的实践表明，交易所并不必然将存在特殊控制权安排的企业排除在外，而是在法律和上市规则允许的范围内，使投资者有机会根据披露的信息自行判断其风险与价值。

公司的目的也可以创新

更值得关注的变化，是美国资本市场逐渐开始容纳对公司目的本身的重新定义。

传统公司法讨论公司的经营目的时，通常强调股东利益。然而，一些企业认为，持续创新需要建立与员工、客户、供应商及社会公众之间的长期关系，而这些关系的价值未必能够完全反映在当期财务报表之中。

**公众受益公司（Public Benefit Corporation，PBC）正是这种制度探索的产物。**它仍然是一家营利性公司，可以融资、经营和向股东分配利润，但董事必须按照相关法律要求，在股东经济利益、受到公司行为重大影响者的利益，以及章程规定的公共利益目标之间进行权衡。

2021年，已经在纽约证券交易所上市的生命科学软件企业Veeva Systems，经股东投票批准，从普通公司转变为公众受益公司，成为美国第一家完成这种转换的上市公司。同年，眼镜零售企业Warby Parker以公众受益公司身份，通过直接上市方式进入纽约证券交易所。

Veeva的案例尤其具有制度意义。它说明，企业进入资本市场之后，其法律组织目的并不必然被永久固定为某一种模式。在符合公司法及股东批准程序的情况下，已经上市的企业仍然可以重新安排自身的使命和治理目标。

Anthropic则将这一探索进一步推进。公众受益公司的章程规定了公司的公共使命，长期利益信托通过特殊股票获得董事任免权，创始人则通过另一类特殊股票维持股东层面的控制权。公司还设立了公共利益基金，试图使企业创造的部分财富持续支持公共利益活动。

这里需要强调，Anthropic并不是非营利组织，而是一家营利性的公众受益公司。它的特殊之处，是通过公司法、信托法和契约安排，将商业资本、创始人控制与公共使命约束组合在同一个组织之中。

如果这一结构最终完成上市，将意味着资本市场又容纳了一种新的企业治理实验。

资本市场也是组织创新的容器

回顾美国资本市场的这些变化，可以发现一个贯穿其中的制度逻辑：技术和产业不断提出新的组织需求，而公司法、信托法、税法与证券市场规则则在持续调整中，为这些需求提供不同的实现方式。

REIT解决了房地产资产如何集合投资者资本的问题，上市有限合伙企业提供了专业经营与资本投入相分离的安排，双重股权结构回应了创业者对长期控制权的需求，公众受益公司和长期利益信托则尝试在商业利益之外，为企业引入更持久的公共使命约束。

这些组织形式并不是凭空产生的，也不是没有代价的制度创新。上市合伙企业可能增加税务和治理复杂性，特殊表决权可能提高代理成本，公众受益公司可能增加董事面对不同利益目标时的决策难度，而长期利益信托也可能产生独立监督者自身的问责问题。组织创新并没有消除成本，只是重新安排了不同主体之间的成本与收益。

那么，为什么美国资本市场能够在一定程度上容纳这些差异？一个重要原因，是**其公司法与证券法之间形成了相对明确的制度分工。**公司法及其他组织法提供组织设计工具，证券法主要通过注册、信息披露、反欺诈责任和持续监管保护投资者，交易所再通过上市标准、公司治理要求和相应的例外规则决定证券能否进入交易市场。

这并不意味着任何公司都可以不受限制地上市。美国交易所同样具有严格的上市条件，并对治理安排设有实质性约束。纳斯达克允许符合条件的受控公司豁免部分董事会独立性要求，但并未取消审计委员会等重要监督机制。法律允许某种组织安排，也不等于交易所必然接受，更不等于投资者一定愿意为其提供资本。

**美国制度的特殊之处，是在这些边界之内，为不同企业保留了较大的组织设计空间。**企业可以尝试选择适合自身需要的组织形式，法律和交易所对其中一部分风险加以限制，而剩余风险则通过信息披露、市场定价、司法责任和投资者选择进行管理。

在讨论资本市场支持创新时，我们通常关心它能否提供足够的资金，能否容纳尚未盈利的科技企业，以及能否使投资者分享创新收益。但这些问题仍然主要着眼于资本市场的融资功能。

事实上，**创新不仅包括技术创新和商业模式创新，也包括组织创新。**一项技术从实验室走向市场，往往需要首先解决资本如何进入、风险由谁承担、经营权如何配置以及成功收益如何分配的问题。没有相应的组织制度，许多技术即使已经被发明，也未必能够转化为可持续的经济活动。

因此，**资本市场支持创新的能力，不仅取决于能够为企业提供多少资本，还取决于它能够容纳多少种不同的组织方式。**技术创新需要资本，但组织创新同样需要资本市场的支持。一个具有创新能力的资本市场，不应只是为既有公司提供融资的场所，也应当成为新型企业组织获得检验、竞争和发展的制度空间。