2026年一季度，长鑫存储交出了一份亮瞎人眼的成绩单。

一季度营收508亿元，同比增长719%；净利润330亿元，日赚近4亿元。单季盈利超过整个科创板605家上市公司的净利润总和。

从2023年亏损163亿元、2024年亏损71亿元，到2025年扭亏为盈18.7亿元，再到2026年一季度日赚4亿元。

合肥国资投资于它，账面资产浮盈近万亿。

一时间，合肥模式（即地方政府直接投资于产业）风头无两，而错过了长鑫存储投资的南京，则被群嘲，你当年怎么认怂了？不敢投了。

但，真的是这样吗？当然不是，长鑫就是运气好罢了。

合肥政府的这场豪赌，虽然最后赢了，但是这样的豪赌，最好不再发生。

一）

长鑫就是风口上的猪，他不是因为某个技术领先了全球，或在全球企业中占据了明显优势能获得这个结果的，而是纯因为AI产业大爆发让他一下变成了当红炸子鸡。

我们把这家企业放到国际市场上看一看它的真实竞争力。

第一，成本不低。

长鑫的单位比特制造成本比三星、SK海力士、美光高出约30%。

中国的制造业赶超国际大厂，首先需要建立的优势就是成本优势，没有这个优势 ，你是不可能在市场中存活的。

可惜长鑫没有，他的生产成本高于国际大厂。

但是，在当下DRAM价格暴涨的景气行情里，这个成本劣势可以被掩盖，因为，反正大家都在涨价，毛利都很高。

但这样的日子，以持续吗？高需求下，所有厂商都在扩产，AI的资本开支也总有一天会降低。

一旦价格回落，30%的成本差距就马上会变成亏损的来源。

换句话说，长鑫当下的盈利能力高度依赖行业景气度，而非自身的内生竞争力。

第二、技术落后。

美光、SK海力士及三星的技术优势领先长鑫存储约两至三个世代。

虽然在通用DRAM领域差距已缩小至“一年以内”，但那是建立在长鑫无法获得EUV光刻机的前提下的相对概念。

在利润最丰厚的HBM赛道，长鑫落后顶尖企业3到4年。长鑫业绩能增长，不是技术差距缩小了，纯是因为行业的行情不可思议地大涨。

行业得道，鸡犬升天了。

第三、投入巨大。

单座DRAM产线投资就超百亿美元。

2023年至2025年，长鑫固定资产折旧分别达到105.55亿元、148.75亿元和246.8亿元。截至2025年末，固定资产达1830.24亿元，占总资产54.34%。

这意味着即便未来营收下滑，每年仍需拿出超200亿元填折旧的坑。

这不是一家健康的、有韧性的企业的资产负债表。

二）

要理解长鑫，先看清它在AI东风到来之前，究竟是一副什么状况。

2023年，长鑫全年营业收入只有90.87亿元。

而同一年的归母净利润是多少？亏损163.4亿元。

营收90亿、亏163亿，这意味着长鑫每卖出一块钱的产品，不仅赚不到钱，还要倒贴接近两块钱。

如果按照剔除存货跌价准备转销影响后的口径计算，2023年长鑫的主营业务毛利率是-113.27%。

负113%是什么概念？产品的制造成本已经是售价的两倍还多。卖一片亏两片，这样的生意，放在任何一个正常的商业环境里，都活不过一个季度。

2022年和2023年，长鑫的净利润分别为-91.71亿元和-192.25亿元。2023年的巨额亏损，主要原因是2022年下半年以来DRAM行业进入深度下行周期，产品价格至2023年上半年达到周期低点，全年产品销售均价较2022年同比下降43.54%。

价格跌了四成多，成本却纹丝不动，甚至还在上升，于是长鑫在2023年计提了115亿元的存货跌价损失。

在AI爆发前的2023年，全球DRAM市场是一个怎样的格局？三星、SK海力士、美光三家合计占据超过90%的营收份额。三星一家就占大约40%的市场。而长鑫呢？2023年外界估计其全球市占率不到4%。2020年甚至只有不到1%。

4%对90%。

三巨头随便一家单季度的DRAM营收，就是长鑫全年营收的数倍。2025年第四季度，三星DRAM营收192.6亿美元，SK海力士172.24亿美元，美光108.12亿美元。而长鑫2023年全年营收只有不到13亿美元（90亿人民币）。

长鑫的技术追赶，从一开始就被锁死在用更贵的工艺、做更落后产品的困境里。

截至2025年底，长鑫累计亏损366.5亿元。从2016年成立到2025年盈利，整整亏了十年。

这就是AI爆发前的长鑫，一个营收不足百亿、亏损超过营收、市场份额不到4%、技术落后两三代、成本高出对手三成、累计亏损三百多亿的烧钱机器。

它还能活着，靠的不是商业竞争力，靠的是合肥政府十年不间断的资本输血。

如果AI没有在2025年爆发，如果DRAM价格没有在2024年底开始飙升，长鑫会不会在2026年或者2027年倒下？

在正常的商业逻辑里，它已经倒下了无数次。

同时，行业前景就好吗？不！如果没有AI,不要说长鑫了，美光、海力士这样的企业一样痛苦不堪，为什么？

PC行业早就进入下行周期了，内存的价格这些年在一路狂降，手机内存的需求增长，甚至跟不上PC行业衰落带来的影响。

2022年第三季度DRAM均价暴跌31.4%，第四季度跌幅进一步扩大至34.4%，创下2008年以来最大跌幅。

存储芯片价格持续下降，部分产品跌幅高达60%-70%，甚至跌破现金成本。

全球存储市场2023年同比萎缩35.24%。整个行业进入每颗芯片都在亏钱的惨烈状态。

SK海力士2023财年全年营收32.77万亿韩元，营业亏损7.73万亿韩元，净亏损9.14万亿韩元。

美光2023财年营收同比暴跌49.5%；净亏损高达58.33亿美元。

全行业都在减产，因为内存这种可以持续用很久的东西，靠手机更新可支撑不起这么大的产能。

你看，如果站在2023年，合肥政府官员应该拍断大腿了，怎么投了个这样的企业，什么优势都没有，整个行业还根本看不到前景。

它之所以能走到今天，靠的不是技术领先，不是成本优势，不是品牌溢价，靠的是两样东西：AI和地缘政治。

三）

第一当然是AI。

2025年下半年以来，大模型训练与推理需求呈指数级增长，单台AI服务器对DRAM的需求量是传统服务器的8至10倍。

全球DRAM产品供不应求、价格上涨。

2026年DRAM供需缺口约7%。三星、SK海力士把产能拼命往HBM倾斜，传统DRAM市场出现供给真空。

长鑫恰好在这个时间点扩产完成、产品就位，于是它吃到了这波红利。

你看明白了吗？是三星海力士吃下了AI市场，传统DRAM市场让出来了，于是长鑫吃上了这波红利。

第二只手，叫地缘政治。

美国对华半导体出口管制、EUV光刻机禁运，客观上把国际巨头的技术优势压制在了不能无限扩大的范围内。

国内云厂商、手机厂商面临供应链安全压力，必须扶持本土供应商。于是长鑫的7.67%市场份额中，相当一部分来自国产替代的政策红利，而非纯粹的市场竞争结果。

这两只手，没有一只是长鑫自己能掌控的。

AI资本开支什么时候放缓？没人知道。地缘政治什么时候松动？没人知道。

2016年长鑫项目启动。合肥产投联合兆易创新，启动总投资1500亿元的长鑫12英寸存储器晶圆制造基地项目，一期项目总投资180亿元，合肥产投出资144亿元，占比80%。那可是合肥财政收入的三分之一。

十年间，长鑫累计亏损366.5亿元。2022年至2024年累计亏损超300亿元。合肥国资始终追加投入。

但是，AI产业最终选择了大力出奇迹堆算力的技术路线，是一个天大的偶然事件，如果选择的是软件创新呢？那合肥国资要如何自处呢？

如何面对这个巨额的亏损呢？

2016年，AlphaGo刚刚战胜李世石，大模型还是学术圈的冷门话题。合肥政府能预见到2026年地缘政治的紧张程度吗？不能。2016年，中美关系远未到今天的地步。

合肥政府的决策，本质上是一场豪赌，只不过赌的是纳税人的钱。

企业家可以赌。马斯克赌特斯拉，赌输了个人身家清零；朱一明赌长鑫，赌输了职业生涯受损。

但政府官员呢？合肥国资委的领导们，个人承担了长鑫十年亏损的代价吗？没有。一分钱都没有。

亏损的是财政，是纳税人的钱，是合肥市民的公共服务预算。

长鑫赌赢了，于是有了“合肥模式”的神话。但如果AI没有爆发呢？如果地缘政治没有恶化呢？如果DRAM价格继续在底部徘徊呢？

那366.5亿元的累计亏损，就会变成366.5亿元的财政黑洞。

这时，没有人会记得合肥模式，只会记得合肥教训。

四）

2016年，长鑫项目首先找的是南京。但南京国资顾虑重重，面对“高投入、长周期、高风险”的项目，担心巨额投入打水漂，始终不敢给出兜底式资金承诺，合作陷入僵局。

于是长鑫去了合肥。2016年6月正式在合肥注册成立。

今天回头看，南京“错过”了一个万亿市值的项目。网上铺天盖地骂南京国资“没眼光”“怂包”“文科生搞不了国资委”。

但我想说，南京的认怂是对的。

因为，不由官员自己承担代价的东西，官员自己最好不要去赌。

如果官员拿着公款去澳门赌博，然后赚了几个亿回来补充财政，请问，你会支持吗？

要不你查一下，合肥政府投资的各种项目，亏损的有多少？

如果就是本级财政收入，亏了也就亏了，怕的是背上债。

2025年12月，合肥市本级政府债务余额约为1793亿元人民币。如果算上所属区县，全市政府债务余额则在2024年末已达到2749.76亿元

政府拿着纳税人的钱和未来的税（债务）去下注，赢了皆大欢喜，输了谁来买单？这才是需要思考的问题。

我们总不能期待他们次次赌赢吧。